1、本周，海外油服三巨头哈里伯顿、贝克休斯和斯伦贝谢全部发布了一季报情况。我们大致整理了会议纪要，主要包括几个内容：

1）复苏强度加速。2022年1季度，三巨头收入增速持续加速，Q1业绩增速分别为55%、116%和71%，继续保持高增长。收入端积极复苏，净利率比去年同期提升幅度大概在2-3pct。从订单看，贝克休斯Q1新签单增长51%，设备订单增速超过100%。

2）普遍上调22年资本开支增速。我们对比去年Q4业绩发布会内容，三巨头对于下游客户的资本开支增速明显上调，此前对北美资本开支增速预期为20%，目前都已经上修至35-40%的水平。并且普遍预期，中东地区、拉美区域在22年下半年会持续加速，三巨头认为本轮持续性会比较长，明年依然会处在比较高的位置。

3）下游项目开始从短周期项目往长周期项目切换。目前下游的项目复苏主要以短周期项目为主，体现了下游客户在资本开支约束纪律下的选择，但是，从近期来看，包括深海项目、LNG在内的一些长周期项目开始增加。到4月份，二叠纪盆地的水平钻井许可证达到904个，创历史新高。油服公司反馈，一批新的FID正在加速。

4）劳动力、设备和供应链短缺开始出现。北美市场目前影响原油生产的几个核心要素包括：（1）石油行业劳动力短缺；（2）可用的设备短缺，目前哈里伯顿等设备厂商正在储备提价；（3）供应链因为疫情比较短缺。

5）海上钻井平台日费率和出租率回升到疫情前水平。截止到今年2月，全球7500FT钻井船的出租率最新达到接近80%，是2016年的新高，日租金31.5万美元，也达到7年来新高水平。深海开发活动对高油价敏感，开采力度加快，设备订单弹性较大。

综合评估来看，三巨头新签单体现了行业行业景气度还在加速，并且对22-23年的下游需求比较乐观，盈利能力在逐渐恢复。我们同时也观测到国内公司的订单呈现加速状态。

2、国内外油气公司估值比较：

1）海外油气公司市值已接近2010年以来高点：2021年海外油气公司单季度利润133亿元、收益率9.82%，与2010-2014年高油价时的季度盈利基本一致。业绩增长带动了市值提升。

2）海外油气公司估值已回升至2010-2014年高油价时水平：海外油气公司平均PB为2.64倍，较2019年底提升40%，与2010-2014年2.77倍PB基本一致。

3）三桶油估值：目前“三桶油”PB为0.65倍，不仅低于2019年底（0.82倍PB），而且低于2010-2014年8月（1.69倍PB）的估值水平。国内外油气公司的估值差距进一步扩大。

3、中海油估值分析

上市初期，投资者普遍会对比A股和港股相关标的的溢价，从溢价率角度看，中国石油等溢价约60%，且现在中海油的溢价率也处于周期股后排。我们认为，溢价率角度仅为A股开盘提供了一个锚，并非中海油AH溢价率接近中石油就没有空间。

图：部分周期标的AH溢价

2020年负油价以来，海外油气公司大幅上涨，涨幅2-10倍不等，戴文能源底部4.09最高涨至65.45，西方石油底部8.48最高涨至63.56，对比海外油气公司，中海油港股大幅跑输。但我们去对比2016年以来相关油气标的的走势，可以发现：2020年之前中海油股价与油价走势高度相关，股价与海外油气公司走势基本一致；但2020年底中海油股价与油价脱钩，并严重跑输海外油气公司，除去交易市场不同因素外，主要的原因是美国制裁导致股价逆势下跌，并随后与油价脱钩。也正是制裁，让我们在A股市场上能够出现如此低估的油气标的。站在当前时点，美资抛售的因素已经基本消除，不论港股还是A股都有望迎来估值修复。

图：部分油气标的涨跌幅对比

横向对比：中海油VS海外油气公司

不论从PE、PB还是从EV/EBITDA的角度，中海油估值都远低于海外油气公司。

横向对比：中海油VS中国神华

中国海油明确2022-2024年全年股息支付率不低于40%，全年股息不低于0.70港元/股(含税)。初步可以对标中国神华：股息率相当，未来每年资本开支900-1000亿可拉动6%左右产量的增长，当前估值低于中国神华。

纵向对比：历史上不同油价水平下中海油估值情况

2017年油价44.3-66.5美金，中海油港股PB0.85-1.1;2018年油价50.3-87.3美金，中海油港股1.02-1.55。当前港股PB0.88左右。

综上，无论从哪个角度看，中国海油均被低估。中海油明确分红比例以及回购意愿对支撑股价有积极作用，有助于估值修复。2021年中海油股价表现较弱与市场对业绩预期的分歧，资金的分流效应，美国制裁，后市油价展望观点，分红预期不同有关。但2022年我们认为中海油作为低估值高股息的品种之一，将有显著超额收益。尽管历史来看周期股短期股价波动较大，不完全由基本面决定。但我们认为拉长周期看应该参考公司未来的盈利中枢。我们认为长期看，公司估值将先修复至1.6-2PB水平。

4、中海油投资逻辑：

1）纯上游品种，高业绩弹性。中国海油拥有境内海上油气独家勘探开发权，无炼油、化工等业务，是一个纯正的上游油气资产。三桶油中油价上涨增厚业绩弹性最大，油价每涨1美元利润增厚约20亿元。

2）增储上产持续推进，桶油成本保持领先。①增储上产：2021年公司油气产量572.9百万桶，未来3年规划产量复合增速达6%（国内外可比公司产量增速不超过2%），且产量增长主要来自低成本的渤海和圭亚那Stabroek地区；②成本优势：2021年在大宗商品价格上涨、人民币对美元升值等影响下，公司成本管控良好，桶油成本29.49美元/桶油当量，完全成本约38美元/桶，在全球范围内具备竞争优势。

3）2022-2023年油价中枢维持较高水平。油价中枢上行的根本原因在于长期capex投入的不足导致供给端缺乏弹性；即使没有俄乌冲突，油价中枢抬升也是必然事件。2022年供给端缺乏弹性，OPEC闲置产能释放将低于预期，欧洲油公司转型，而美国油公司面临严重的供应链问题；我们判断2022年原油价格中枢可能接近100美元/桶。同时如果地缘政治事件超预期，不排除油价的进一步上行风险。

来源：调研纪要