来源：XYSTRATEGY

投资要点

回顾：长牛、外资“颠覆”A股、核心资产独立牛市、开放的红利、大创新等全市场较为前瞻、系列化研究成果。19年9月以来《挺进大别山》系列和2月月报《不必过于悲观》等报告推荐大创新科技成长机会，超额收益明显。3月在《警惕海外三方面影响》、《再论警惕海外三方面影响》等报告中提示海外带来短期压力。

近期全球市场出现巨幅波动，A股何时“抄底”声不绝于耳，那么从全球大类资产配置视角，如何理解本轮市场，A股市场反转时点在何处？

阶段1：由于公共卫生事件的扩散、油价的暴跌过去近1个月时间，市场出于对实体、资本市场双重流动性担忧、全球通缩的担忧，在避险效应驱使下，债券成为较优资产配置方向，10年期美债下行接近100bp，中国10年期国债收益率下行20bp以上。而股票等风险资产则进入主要下跌阶段，在过去1个多月时间中，标普500下跌30%以上，外资通过陆股通1个月净流出A股接近1000亿规模就是较好的例证。

阶段2：以美联储为代表的无限期QE货币宽松政策，全球市场悲观情绪、流动性恐慌较前期得到一定程度缓解，股票等高弹性资产出现一定反弹。但在公共卫生事件尚在发酵、全球通缩担忧的大背景下，实体企业盈利的拐点仍未看到，股票市场仍处于寻底的过程中，这一阶段债券等避险资产仍处于上涨阶段，但幅度大概率弱于阶段1。

阶段3：G20公报向全球提供超5万亿美元资金刺激全球经济，3月27日召开的政治局会议较前期新增“中国适当提高赤字率、发行特别国债和增加专项债规模”。待全球公共卫生事件看到拐点，主要经济体需求下滑速度放缓后，这一系列财政政策辅以货币政策的措施，如果能使全球经济避险陷入长期通缩的不利境地，那么股票市场有望在那个时点迎来反转。但若全球不可避免的陷入长期通缩的恶性循环，对实体产生将产生严重不利影响，在大类资产配置过程中，债券可能会重拾性价比吸引资金流入，而股票市场可能会重回跌势。

对于中国市场而言，A股何时见底？板块怎么配置？

1.我们认为中国在经历了15-17年“三去一降一补”，供给侧改革和金融去杠杆后，整体经济、股票市场较海外处于相对更健康状态。同时，当前中国经济比以往任何时候抵御外部冲击都要强，我们14亿人强大的内需市场、消费在经济体系重要程度强于以往、制度优势在公共卫生事件和经济发展中的优势，有望率先让中国走出困难地步。从这个角度来看，中国自身很难陷入长期通缩的境地，股票市场的性价比是大类资产配置中的优选项。

2.2月份由于公共卫生事件、油价等影响因素，PPI同比下降0.4%，工业品出现短时间的通缩情况，随着复工复产逐步恢复，经济有望重回正常轨道。叠加最新政治局会议释放的财政政策更加积极有为+稳健货币更加灵活适度。在这种情况下，对于市场而言，上市公司一季报、宏观经济一季度和二季度前期（4月或5月）经济数据逐步出台，我们看到政策在逐步起效、需求和企业盈利下滑的速度放缓，那么股票市场真正的底部和反转的时间点可能就在那时出现。

那么随着经济逐步走出通缩，下一个阶段哪些行业最值得配置呢？1）如果经济从短时通缩走向高增长、高通胀的情况，类似于中国经济史上在98-02年、13-15年长期通缩结束后，经济走向高增长、高通胀的阶段，实体经济快速扩张、股市上升动力来自于企业盈利支持，重点配置周期性行业。2）如果从短时通缩走向低增长、低物价阶段，快速增长的货币并没有导致通胀，资金流入高弹性资产，主要体现为对于估值的大幅度提高。此时配置对估值容忍度较高，且具备一定基本面支持的大创新科技成长方向是优选项。我们认为货币扩张并不必然导致通胀、在需求恢复不强劲、全球产能过剩的情况下，经济呈现发生第二种情况，即走向低增长、低物价仍是大概率事件。因此，板块配置仍坚持“两头走”，“一头”全球低利率下，高分红、低估值的核心资产龙头，“另一头”在对估值容忍度相对更高的大创新科技成长，新基建，特别是科技基建和民生基建的结构性亮点方向。

风险提示：中美贸易进展不及预期；经济下滑超预期