【国君策略】全球金融压力缓释中 ——资金行为洞察系列

研报来源: 谈股问君2020-03-30 00:05阅读:589

来源: 谈股问君

导读

美联储全力以赴,全球金融系统压力缓释,流动性小幅改善但仍偏紧。疫情风险前景尚未清晰,北上资金趋势性流入的时机未明,但外部约束减弱,有望逐步修复。

摘要

New Lombard Street:FED承担最后贷款人/交易商,信用市场略有改善,但优劣分化。在1873年英国经济学家Walter Bagehot所撰写的《Lombard Street》中提出一个“Bagehot Principle”,即“危机总是以对现金的大量需求(通常很突然)的面目出现,而首要目标应遏制恐慌,所有良好的银行债券都可以获得垫款,而且要多少给多少”。这一原则深刻映射了美联储过去与今天的行动。3月23日,美联储推出PMCCF、SMCCF、TALF以支持信用市场,投资者此前担忧的企业存续(破产)预期改善,波音股价反弹,债券信用利差收窄,但优劣分化,投资级>(优于)高收益非能源>高收益能源。我们认为,投资者仍需关注高收益债尾部风险,核心是疫情与经济活动。

货币市场定价相对谨慎,流动性传递不顺畅,恐慌已过但紧张待解。相比权益/信用,本周美元利率普遍上行,这与投资者对政策的感知有所不同。主要是由于:1)流动性分层。美元流动性结构性紧张主要在非银机构与对冲基金,与之对应的是非银商业票据对国库券利差上升。2)对手方风险与风险资本占用。对于未来3-6个月投资者仍较难评估风险前景,导致机构对于相应期限的资金拆借的意愿较低,无法发挥流动性传递功能。3)抵押品不足。美联储QE回收美债,最优抵押品减少,加剧1)和2)。由此,美联储扩表,但具有流动性传导功能的一级交易商/大机构缩表或拆解意愿极低,导致了美元流动性无法顺畅的传递至非银与对冲基金,加剧了结构性紧张。我们认为流动性恐慌已过,但紧张待解,机制有待理顺以引导利差下行。

全球金融系统压力缓释中,北上资金外部约束减弱,趋势性流入时机未明,但有望逐步修复。本周全球跨资产隐含的流动性风险、信用风险、市场风险回落,G20政策协同与G2财政刺激,金融系统恐慌的最高峰或已过去。根据我们此前多篇对于海外资本与流动性的研究,趋势性的回暖仍需要等待疫情与经济信号的边际清晰。相对之下,金融系统风险的缓释后北上资金面临的外部约束减弱,短期中国政策信号已清晰,且中长期A股盈利收益率高于发达市场,资本边际报酬更优。我们认为虽然北上趋势性流入的时机还未到,配置型与交易型北上资金流入过程仍会反复,但对于中国A股的配置有望逐步修复。

流动性分化,外资配置的方向有望向低估值、稳盈利等较高安全边际的资产迁移。疫情未决之前,风险偏好难以提升+利率下行+政策转向内需,低估值、稳盈利等较高安全边际的板块在逻辑上更为占优,面临的流动性压力相应较小。根据我们测算,外资传统偏好组合估值已接近2018年悲观情形及历史均值-1x标准差水平,从估值角度看已进入外资配置区间。我们认为,在流动性风险以及海外资产波动率下降后,低估值、稳盈利等具有高安全边际的优质资产流动性有望改善。

风险提示:疫情超预期、冲击超预期、宽松政策不及预期。

财通社声明:文章内容仅供参考,不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担!

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