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导读
美联储全力以赴，全球金融系统压力缓释，流动性小幅改善但仍偏紧。疫情风险前景尚未清晰，北上资金趋势性流入的时机未明，但外部约束减弱，有望逐步修复。
摘要
New Lombard Street：FED承担最后贷款人/交易商，信用市场略有改善，但优劣分化。在1873年英国经济学家Walter Bagehot所撰写的《Lombard Street》中提出一个“Bagehot Principle”，即“危机总是以对现金的大量需求（通常很突然）的面目出现，而首要目标应遏制恐慌，所有良好的银行债券都可以获得垫款，而且要多少给多少”。这一原则深刻映射了美联储过去与今天的行动。3月23日，美联储推出PMCCF、SMCCF、TALF以支持信用市场，投资者此前担忧的企业存续（破产）预期改善，波音股价反弹，债券信用利差收窄，但优劣分化，投资级>（优于）高收益非能源>高收益能源。我们认为，投资者仍需关注高收益债尾部风险，核心是疫情与经济活动。
货币市场定价相对谨慎，流动性传递不顺畅，恐慌已过但紧张待解。相比权益/信用，本周美元利率普遍上行，这与投资者对政策的感知有所不同。主要是由于：1）流动性分层。美元流动性结构性紧张主要在非银机构与对冲基金，与之对应的是非银商业票据对国库券利差上升。2）对手方风险与风险资本占用。对于未来3-6个月投资者仍较难评估风险前景，导致机构对于相应期限的资金拆借的意愿较低，无法发挥流动性传递功能。3）抵押品不足。美联储QE回收美债，最优抵押品减少，加剧1）和2）。由此，美联储扩表，但具有流动性传导功能的一级交易商/大机构缩表或拆解意愿极低，导致了美元流动性无法顺畅的传递至非银与对冲基金，加剧了结构性紧张。我们认为流动性恐慌已过，但紧张待解，机制有待理顺以引导利差下行。
全球金融系统压力缓释中，北上资金外部约束减弱，趋势性流入时机未明，但有望逐步修复。本周全球跨资产隐含的流动性风险、信用风险、市场风险回落，G20政策协同与G2财政刺激，金融系统恐慌的最高峰或已过去。根据我们此前多篇对于海外资本与流动性的研究，趋势性的回暖仍需要等待疫情与经济信号的边际清晰。相对之下，金融系统风险的缓释后北上资金面临的外部约束减弱，短期中国政策信号已清晰，且中长期A股盈利收益率高于发达市场，资本边际报酬更优。我们认为虽然北上趋势性流入的时机还未到，配置型与交易型北上资金流入过程仍会反复，但对于中国A股的配置有望逐步修复。
流动性分化，外资配置的方向有望向低估值、稳盈利等较高安全边际的资产迁移。疫情未决之前，风险偏好难以提升+利率下行+政策转向内需，低估值、稳盈利等较高安全边际的板块在逻辑上更为占优，面临的流动性压力相应较小。根据我们测算，外资传统偏好组合估值已接近2018年悲观情形及历史均值-1x标准差水平，从估值角度看已进入外资配置区间。我们认为，在流动性风险以及海外资产波动率下降后，低估值、稳盈利等具有高安全边际的优质资产流动性有望改善。
风险提示：疫情超预期、冲击超预期、宽松政策不及预期。
