事件：精选层开板后改革政策持续加码，监管层7月28日提出包括“混合做市、优化公募基金入市、开发精选层ETF 基金和畅通社保、养老金等中长期资金投资新三板渠道”在内的四项举措；证监会7月31日发布《监管规则适用指引——机构类第1号》，明确在新三板公开发行中先行先试“保荐+直投”；8月4日获悉，新三板精选层试点融资融券业务已获得监管层认可，精选层融资融券业务正加紧推进。

主要观点：四项举措印证改革基调不变，把握后续配套政策落地机遇资本市场注册制改革主线下，新三板尤其精选层是优质中小微企业发展壮大并晋升更高阶资本市场的重要平台。监管层在精选层首日大面积破发后次日迅速喊话四项举措，在修复市场情绪的同时也强化了精选层在多层次资本市场中的战略定位。精选层市场刚设立，超募与破发并存，投资者对市场的理解尚需过程，估值中枢的形成亦需要一段时间的博弈和收敛。从市场本身看，监管层提出的四项举措将加速新市场估值中枢的形成和稳定，有利中长期精选层市场生态的建设和完善。

从政策落地及兑现速度看，我们根据不同机构投资者在新三板上的投研基础、近期表态再综合不同机构投资者的风险偏好和产品持仓风格，认为短期内混合交易制度落地的概率最大，政策执行效果最好；公募基金入市节奏相对灵活自主，细分领域龙头或具备转板预期的企业有望成为近期公募基金重点关注方向；社保、养老金等中长线资金投资风格鲜明、被动投资惯性大，或在精选层市场稳健运行基础牢固的基础上择机入市。

混合交易制度方面，7月28日，全国股转公司已与部分先锋券商就混合交易技术准备召开会议，在精选层连续竞价交易基础上，研究引入做市商提供流动性，增加交易订单供给；8月4日，全国股转公司就精选层实施混合交易制度方案组织小范围征求意见，并组织部分做市商开展混合交易业务和技术培训。全国股转公司对混合交易制度筹备多时，精选层的开板交易为试行混合交易制度提供了良好的试验平台。因当前精选层内机构投资者占比较小，市场易出现反应过度和价格发现低效的情况，在连续竞价的交易制度基础上引入做市商双向报价，在提高市场流动性的同时也有利于平抑价格波动，引导价格向合理估值方向趋近。

公募基金入市方面，4月17日证监会发布《公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让系统挂牌股票指引》，明确股票基金、混合基金及中国证监会认定的其他基金可参与新三板投资，投资范围仅限于精选层股票；6月首批5只可投精选层的公募基金发行设立，可投比例上限15-20%；7月28日监管层进一步优化公募基金入市，“不再限制公募基金投资新三板股票的比例”、“公募基金根据自身风险管理能力自行合理设置产品的风险评级，R5风险等级不再作为硬性规定”；7月31日全国股转公司向券商下发《关于公募基金管理人参与新三板交易有关事项的通知》， 明确公募基金管理人在采用原有的租用交易单元模式外，还可通过券商经纪模式投资精选层公司。

在监管鼓励、制度放开的基础上，公募基金投资精选层可进可退，灵活自主。依据首批精选层企业的审核及发行速度、待审企业数量和募资规模，预计今年底精选层企业将增加至60家，整体供给规模依然偏小，叠加考虑精选层有限的交易数据，预计公募在建立对精选层完整的投资框架和逻辑前，仍需一段时间的观察和验证。基于当前公募基金的投资风格及偏好，细分领域龙头或具备转板预期的企业更易获得认可和关注。

“保荐+直投”政策精准发力，一二级联动有望重塑市场生态券商深度参与新三板企业的资本运作，覆盖挂牌、做市、持续督导、保荐承销等所有环节，定价及交易能力更优于其他投资者。本次新三板公开发行先行先试“保荐+直投”模式，突破投资比例和时点限制，政策力度超出市场预期。券商“保荐+直投”模式最早可追溯至2007年，因隐含道德风险，监管层从鼓励试点到2011年逐步收紧，再到2017年彻底整改规范。

相较于其他市场板块，精选层企业质地不一、创投属性强，契合直投的投资偏好，且在注册制下，精选层市场化程度相对更高，“突击入股”可赚取的一二级差价有限，也或出现价格倒挂的情况，因此精选层是当前重新试点“保荐+直投”模式的最好平台。

具体，对券商而言，7月31日证监会发布的《监管规则适用指引——机构类第1号》(以下简称《指引》)》明确两方面内容，一是放开保荐机构直接投资新三板精选层公司的时点限制，可以“先保荐、后直投”；二是放开保荐机构直投的投资主体，未限定于公司直投子公司，保荐机构及相关子公司均可参与。基于券商的投研实力和对新三板的服务经验，以“保荐+直投”模式为枢纽，打通券商直投、投行、研究等业务链条，券商新三板项目收益有望大幅增厚。对券商以外的投资者而言，券商的定价能力和交易能力相对更强，券商的深度参与有助降低投资者的研究成本，进而带动市场整体的投资热情；对精选层市场而言，券商直投直接增强市场买方力量；直投与保荐联动提升一级定价能力，同时券商作为做市商通过混合交易制度带来稳定可观的对手盘，精选层一二级市场生态有望重塑。

“两融”试点提振市场信心，业务落地需基于多元化的投资者之上8月4日消息，全国股转公司已会同证监会有关部门拟定精选层挂牌股票融资融券业务方案，并联合中国证券登记结算有限公司、中国证券金融股份有限公司等市场核心机构就业务细节进行研究确认。

前有沪深主板市场成熟运行经验，后有科创板“两融”业务制度可供参考，以精选层公开发行为契机，新三板试行融资融券业务的条件基本具备。科创板两融业务较主板更为均衡，2020年年初至今主板平均每月融券余额占两融余额比重为2.39%，而科创板达到23.63%。因科创板推出的《科创板转融通证券出借和转融券业务实施细则》，将融券券源扩大至公募基金、社保基金、保险资金等机构及战略投资者，在科创板股票高波动、高收益特征下，多空双方博弈更加充分。精选层发行承销制度整体与科创板趋同，融资融券业务或在科创板基础上针对精选层特殊性做出差异化安排。根据科创板两融业务运行经验，在交投活跃、投资者结构趋向多样化和“机构化”的情况下，融资融券在促进价格发现方面或将发挥更大作用。

投资建议：精选层开板交易后利好政策不断，短期看好政策在“保荐+直投”、混合交易制度方面的落地，以券商为“领路人”提高精选层市场的定价能力并活跃市场交易；在监管鼓励、制度放开的趋势下，长期看好公募基金、社保、养老金等长线资金入市。推荐关注细分领域龙头企业或具有转板预期的精选层企业：

(1)锂电池负极材料龙头企业贝特瑞；

(2)5G 通信测试仪器龙头企业创远仪器；

(3)工业级无人机细分领域龙头企业观典防务；

(4)国内技术领先的晶体硅生长及加工设备供应商连城数控。

风险提示：1、精选层流动性风险；2、精选层改革政策不及预期的风险；3、精选层企业破发的风险。

（文章来源：华安证券）