4月28日，贵州茅台一度跌超4%，收跌2.5%，报2042元/股，最新总市值为2.56万亿，单日市值蒸发超650亿元。春节后，茅台已累计跌去超22%，，市值蒸发超7300亿元。

消息面上，前一日晚间，茅台发布了今年一季度财报，净利增长6%，创下历史新低，A股的信仰突然业绩失速，令市场大为震惊，同时也引起了之后进一步被杀估值的担忧。数据显示，今天贵州茅台遭北向资金卖出9.85亿，居金额之首。今年一季度，外资大幅减持841.1万股，若以2000元/股计算，相当于减持了近1700亿元。

但颇令人意外的是，此前大幅减持白酒的张坤，却在一季度大幅加仓了贵州茅台，新进成为茅台第九大股东。

茅台居然“增收不增利”？

4月27日晚间，贵州茅台发布了2021年一季度业绩。财报显示，公司实现营业收入272.71亿元，同比增长11.74%；净利润139.54亿元，同比增长6.57%。

值得一提的是，此次茅台，净利增速不及营收增速，且创下7年新低，仅次于2014年的2.96%。去年受新冠疫情冲击，茅台净利润增速仍达到16.69%。而与疫情前数据相比，相差就更远。

关于净利增速放缓的原因，关键或许在于茅台的税金。一季报显示，公司当期税金及附加高达38亿元，比去年同期足足多了14亿元，也是公司缴纳的史上最高税金，致使净利润增速出现下降。经计算，若加上这14亿，一季度的业绩增速也能达到16%。

有市场人士指出，一季度“税金及附加”大幅增长是由于税费结算与营收存在时差导致的，公司把茅台酒给了销售子公司，产生了消费税，但是销售子公司还没有将酒卖给终端消费者，还没有产生实际营收。到年底的时候，茅台的利润增长应该就会回复正常，接近或略超过营收增长率。

至于为何突然计提“历史最高税金”，或许也是因为去年一季度疫情，茅台为了平滑财报业绩，少计提了一部分消费税。正常情况下每个季度末茅台都存在一部分酒销售给了子公司，但是子公司未对外出售，这批酒计提了消费税，但合并报表未确认利润，今年一季度恢复了正常计提，于是在财报该项费用上出现了大幅增长。

也有分析观点指出，由于当前行情受制于四年前的产量，彼时贵州茅台处于调整期，所以致使产能没有明显提升，导致利润率的下滑。

另外，关于预收款大幅下降的争议，有市场人士指出，茅台从去年开始施行渠道新政，不再提前大量接受经销商的预付款。目的是缩短经销商打款周期，以增加公司的控制力，为发展直销业务打基础。所以不能简单从预收款下降来担忧茅台的销售。

从产品销售情况看，2021年一季度，茅台酒实现营业收入245.92亿元，去年同期则为222.22亿元，同比增加10.66%；系列酒实现营业收入26.43亿元，较去年同期增加4.74亿元，同比增加21.86%。

渠道改革方面，今年一季度直销渠道收入47.77亿元，较去年同期19.38亿元，同比增长146.49%；批发渠道收入为224.57亿元，而去年同期为224.53亿元，基本持平。截至3月底，茅台国内经销商数量为2044家，国外则有104家。

此外，茅台海外销售额也有略有提升，从去年同期的3.91亿元增至6.57亿元。

坤坤一季度逆势重仓

值得注意的是，前十大股东数据中，张坤执掌的易方达蓝筹成为新晋第九大股东，截止一季度末，易方达蓝筹在贵州茅台的持股数较去年末增加了32.29%，当前持股数量为432万股，持股比例0.34%，这也是近年来公募基金罕见地出现在茅台的前十大股东名单上。

此前，关于张坤“弃白酒”的传闻不绝于耳。

从行业配置来看，张坤在一季度确实对持仓组合进行了比较大的调整，整体减少了食品饮料等消费行业，增加了银行、生物医药和计算机等行业。

科技股方面，根据海康威视近期披露的一季报，张坤管理的易方达蓝筹精选基金继续大笔增持，一季度大举加仓2000万股，期末持有市值超过50亿元，位列海康威视第8大流通股东。

医药医疗股方面，3月26日消息，张坤出席了国际医学最新的调研活动，该公司处于综合民营医院赛道，近期热点概念是辅助生殖项目，这也是他今年首次出现在上市公司调研名单中。

对其他行业的加仓，或更多与基金规模过大有关，并不能表示张坤已不看好白酒。被誉为“世界第四大酒庄”的易方达，不会轻易忘了初心。

截至2021年一季度末，张坤管理的基金规模高达1300亿元，和上年末的1186亿元相比有所扩大。其中易方达蓝筹精选规模高达880.16亿元，占据了总规模的68%。易方达中小盘和易方达优质企业三年期的持仓规模分别为314.64亿元、105.75亿元。

如此“巨无霸”公募，确实需要以更多样化的持仓分散风险。张坤表示，股价的波动是剧烈的，如果心中没有企业内在价值的 “锚”，投资就很容易陷入追涨杀跌中。

从数据上看，张坤对白酒确实专一。根据易方达蓝筹精选基金披露的一季报，白酒股依然是其第一大重仓股，持有五粮液3300万股；而茅台持股数量为432万股，是第三大重仓股，占该基金净值比为9.86%。

不过，在另一只产品——易方达中小盘上，张坤确实“腰斩”了白酒股。易方达中小盘一季报显示，其前十大重仓股发生较大变化，五粮液、贵州茅台的持仓数量较2020年末分别减少19.28%和30%；洋河股份、泸州老窖更是跌出了一季报前十大重仓股。

为何张坤在白酒股上的操作会如此极端分化？

一种猜测是，张坤虽然整体上调低了食品饮料的持仓，但对高端白酒仍爱的深沉，选择加仓是对个别龙头公司价值的认可。张坤指出，判断周期性的顶部和底部几乎是不可能的，只要组合中的公司长期创造自由现金流的能力有没有受损，内在价值能够稳步提升，股价运行中枢提升就是迟早的事情。

另一种猜测则更为有趣，在外资大比例抛售，抱团股大杀估值之际，以国家队与大公募为首的国内机构正在层层防守，只为“保卫”信仰。

外资大举撤退，国内机构“坚守”信仰

从数据上看，外资正在大举减持。一季报显示，虽然香港中央结算有限公司仍旧为仅次于茅台集团的公司第二大股东，但一季度大幅减持841.1万股，持有比例已经从2020年年报的8.31%下降到7.64%。

国家队选择继续坚守。相较年报数据，今年一季度，中央汇金资产管理有限责任公司和中国证券金融股份有限公司，作为贵州茅台的第四和第五大股东持仓比例未发生变化。近两年内，贵州茅台股价上涨接近两倍，但国家队一股未抛。

国内机构方面，无论是公募、私募还是险资都没有见到大幅出逃的情况，甚至不少在逆势加仓。Choice数据显示，当前持有贵州茅台的公募基金共有2155只，而A股市场公募基金共有11867只，占比约18.16%，占到近1/5。

具体来看，前十大股东中，两只私募基金持股比例纹丝不动。中国人寿旗下产品一季度大幅加仓，成为第八大股东。数据显示，该险资于去年一季度新进第十大股东，彼时持股比例0.3%，此后每个季度都坚定加仓，至今持股比例为0.35%，持有市值约为90亿元。

另外，从买方视角可以提供另一种参考。虽然年后抱团股纷纷杀估值，但人在牌桌上，不可能一直不出牌，历经一波市场调整后，基金经理们正在加仓扫货。

有公募基金经理表示，虽然基金处于建仓期，但对因市场调整出现了更好价格的长期优质标的仍进行了较大幅度的加仓。截止三月底，该基金经理管理的产品仓位已超九成。

另一位今年1月新发产品的基金经理表示，基金在市场最狂热的阶段发行，故2月仓位较低；经过2月至3月的市场调整，越来越多优质上市公司的配置性价比正在提升，投资和建仓的窗口期已经越来越近，因此组合在3月底较大幅度提高了仓位。目前仓位已提升至约三成。