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5月31日，代建“亚军”在中原建业港交所敲钟，开盘即破发，报2.190港元，较发售价跌27%。与此同时，建业地产跌幅亦超5%。成立近6年，中原建业通过轻资产业务帮助建业地产叩开千亿大门，却也和建业地产的大中原深度绑定。地产行业利润紧缩之时，胡葆森试图通过代建模式延续利润水平，然而这一次，建业向前，资本向后……

第四次。

香港联合交易所的钟声被第四次敲响，继地产、智造、新生活之后，建业地产掌舵人胡葆森将轻资产代建板块——“中原建业”推至港交所。

5月31日9时，中原建业正式开盘交易，暗盘破发后，中原建业低开约17%。交易数据显示，中原建业盘中跌幅一度触及20%。

从上市首日的表现来看，资本市场对中原建业这为代建新兵并不感冒。截至收盘，中原建业收报2.64港元/股，跌幅12%；低迷情绪同样蔓延到建业其他板块中，建业地产和筑友智造科技今日分别收跌 2.29%和1.20%。

反观港股另一家代建公司绿城管理，当日股价上涨3.20%。据统计，开年以来，绿城管理股价已经翻倍。

地产行业下半场，政策、市场、资本多重加压，传统房地产项目净利率已跌至1%到2%。与之相比，近三年净利润平均超过60%的中原建业似乎代表着规模房企开拓新利润空间的新赛道。

问题随之而来，同样是代建行业的头部玩家，资本市场为何对中原建业态度平平？

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代建亚军成色观

自2015年提出新蓝海战略，对于建业而言，轻资产板块“中原建业”的重要程度与日俱增。

彼时，建业将轻资产业务悉数划至中原建业，五花八门的业务中，最重要的一个就是替缺乏开发经验、建筑能力的中小企业进行代建，并输出建业品牌。

在这个过程中，与传统房地产开发不同，中原建业的代建模式更像是房地产界的“咨询公司”：无需承担拿地成本与建设成本，而是替客户在项目开工期间管理物业开发项目。

公开资料显示，从2021年初至今，中原建业新增29个项目，新增在管面积323.7万平方米。截至2021年4月30日，中原建业在管项目共计235个，在管建筑面积共计2854万平方米，覆盖河南省大多数县及县级以上城市。

将时间线拉长，2017至2020年间，中原建业在管建筑面积的年复合增长率约30.5%。同期，绿城管理的复合增长率约28.5%。

值得注意的是，截至2020年底，绿城管理的代建项目个数共296个，合约总建面已达到了7610万平米，约为中原建业在管面积的三倍。

据招股书透露，因在管面积增长，2018年至2020年期间，中原建业的收入分别为6.79亿元、10.29亿元以及11.52亿元；净利润由2018年的4.04亿元增至2019年的6.41亿元并进一步增至2020年的6.82亿元；对应净利率分别为59.7%、62.3%及59.2%。

地产行业内普遍承压之时，代建业务为何可以享有如此之高的净利润？业内人士认为，这或与代建业务本身的模式有关。

代建模式解决了房企扩张中的两大难题——资金和土地，而只需输出管理和品牌。当地产行业的矛盾依然集中在拿地地价高以及负债利息高之时，代建模式在利润端具有明显优势，利润率远高于传统开发业务。

据了解，中原建业很少接触小股操盘模式，并表示一般并不会参与。据悉，在中原建业在管超过两百个项目中，仅持有一个项目的少数股权。

完全的轻资产运营还有另一个好处，可以快速复制，低压力打出扩张牌。在胡葆森的考量中，中原建业还有更艰巨的任务。

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建业走出河南

胡葆森一直想要推动建业走出河南。今年开年，胡葆森在家书中再提大中原思路，将企业的业务版图覆盖到整个大中原地区。

对于建业地产而言，这个任务很艰巨。过去的十几年间，背靠着全国人口基数最大的省份河南省，建业地产曾连年取得超40%的合约销售增幅。

多年在河南的耕耘，让建业地产扎根颇深。截至2020年末，建业地产拥有土储建筑面积5411万平方米，其权益建筑面积4029万平方米。报告期内，在建项目共180个，其中177个位于河南省内，另外3个布局在海南省。

建业地产对于河南的依赖并不拘泥在土储层面，销售端亦然。公开信息显示，2020年度建业地产683.39亿重资产合约销售额中，超99%的份额均来自河南省一处。

当下，这个任务落在中原建业的肩头。对于建业而言，代建是一石二鸟的买卖。其一，建业可以通过输出代建，降杠杆扩大业务区域；其二，建业可以通过轻资产代建吸纳其他中小企业的合约销售额。

正是通过这种方式，建业于2019年和2020年，连续两年进入千亿阵营。

把建业当下最具想象力的业务资产全部注入中原建业后，中原建业迈出了一小步。

业绩报告显示，2020年建业轻资产的合同销售金额为343.03亿元，同比增长16.9%，总销售占比达33.43%。合同销售面积为570.19万平米，同比增长10.7%。

截至2020年年底，建业累计完成246个轻资产项目合约的签订，预计总建筑面积约3309万平方米，总收入约11.21亿元，同比增长9.6%。

招股书显示，截至2020年12月31日，中原建业累计订立共计246个项目，在管项目为206个，在管建筑面积约2554.3万平方米，已扩展至河北、陕西、山西、安徽、新疆及海南等六个省及自治区。

具体来看，上述206个项目中，河南有193个，其他省份仅为13个。位于河南的项目总建筑面积约为2420万平方米，占比将近95%。

与业内老大绿城管理相比，中原建业的业务依旧过于集中。而房地产行业是典型的地缘性行业，过去的几十年里几乎每个地区都有典型房企涌现，如何从其他房企手中夺过当地企业的认可，仍是摆在中原建业面前的一个问题。

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建业剥离中原建业之后

从某种程度上看，胡葆森对中原建业偏爱有加。

较低的资产负债率、居高的净利润率以及高达30%在管面积增长。当整个建业集团承压的时候，中原建业近乎轻装上阵，并且身披“代建蓝海”的资本想象。

招股书中率，中原建业表示将计划利用此次募集资金总额的40%用于扩展“大中原”地区的新市场并丰富服务种类；约36%用于潜在收购房地产代建价值链的其他产业参与者；约14%用于进一步提升信息技术系统及基础设施；约10%用于一般公司及营运资金用途。

然而，资本对中原建业给出的计划并不“感冒”。

反映在建业地产身上，放出分拆中原建业的消息后，建业地产股价当即大跌。在一个交易日内从4港元骤降至1.5港元，公司也紧急回应称：“股价下跌的主要原因是今日为就建业地产分拆中原建业有限公司事宜按除权基准买卖建业地产股份的首日，而股份价格下跌为除权后的市场重新定价行为。”

究其背后原因，一方面或因分拆后中原建业的业务或将不再并表母公司，这意味着建业地产的千亿目标少了重要助力。另一方面也或因中原建业的运营模式轻巧，是建业地产当前稳定的现金奶牛。将此部分资产剥离开来，棚改红利消退、集中供地开始再叠加双限价政策推行，建业地产的未来处境或将更加艰难。

对于中原建业而言，情况过同样不容乐观。

代建的经营逻辑在于，用规模房企丰富成熟的管理经验帮助中小房企操盘，赚得是用“经营能力”节约出的成本钱。业内龙头万科多次在年度大会上提及“管理能力”对于企业保利润的重要性。

不过，当下房地产市场内，中小房企承压严峻。当大企业的净利润都低至一到两个百分点之时，留给代建公司的利润也将有所回调。从中原建业的经营业绩中可以窥见蛛丝马迹，2020年度，中原建业的净利率跌至60%以下，同时其营收增速已经跌至10个百分点。

公开信息显示，目前恒大、万科等业内领先的房企均已瞄准了代建赛道，留给中原建业生长的时间已经不多。