来源：富凯财经

作者|川扇假

一直以来，恒瑞医药被誉为A股“药中茅台”，创新药研发屡屡获得突破，使其市值也是A股医药上市公司中最高的。

然而自从集采到来，恒瑞医药每次都要经历一场股价和市值的剧烈震荡。尤其是不久前的第五轮集采，因为重磅产品丢,使得恒瑞医药在6月24日跳空低开,随后几天股价持续低迷。相比年初，恒瑞医药的股价已下跌近30%,市值蒸发近2000亿,并将医药板块市值"一哥"的位置，让给了迈瑞医疗。

集采是否中标都是亏

自6月24日第五轮集采竞标结果公布，恒瑞医药便遭遇了大资金的抛售。据公司公告显示，此轮集采，恒瑞医药产品奥沙利铂注射液、苯磺顺阿曲库铵注射液、度他雄胺软胶囊、多西他赛注射液、盐酸罗哌卡因注射液、盐酸帕洛诺司琼注射液拟中标。

虽然产品成功中标集采，但恒瑞医药也表示，拟中选价格与原中标价格相比有较大幅度下降，可能对销售业绩造成一定压力。如多西赛他注射液在此次集采中标后，其药价降幅高达97%。公开数据显示，这六个产品恒瑞医药去年合计销售额为25.5万元，占当期营收比例约10%。

对于集采竞标，恒瑞医药即便中标也难以高兴起来，因为竞标的产品多是公司重要产品，已经拥有一定的市场规模，即便中标成功，以量换价也难以有更大的市场空间，无法弥补药品单价下降后的利润损失。

反之，那些在集采中有利可图的药企，往往是“光脚药企”，既该产品药企的市场占比低甚至完全空白。由于没有前期的营销成本，竞标成功的药企不仅薄利多销进入新的药品市场，更通过药品销售能获得新的收入。

所以恒瑞医药很难在集采中获得好处，反而要处处担忧重磅产品丢标的危险。此次瑞医药旗下碘克沙醇注射液及格隆溴铵注射液两个产品落选，这两个产品2020年度合计销售额为18.73亿元，占公司2020年度营业收入比例约7%。

虽然恒瑞医药表示，这两个产品未中标，会在一定程度上影响产品销售，但不会对公司生产经营产生重大影响，但注射液最大的市场便是医保，失去了医保便意味着只能在极少的院外市场夹缝求生。随着集采的常态化和采购药品范围扩大，每一轮集采对于恒瑞医药来说，都是一场难关。

带金销售陋习不改

近年来，恒瑞医药不断加大创新药研发力度，但仿制药业务对公司仍然起到重要的业绩支撑作用。即便医改不断深化下，恒瑞医药仍然有着极高的销售费用，而这背后意味着，公司仍在沿用“以药养医”的经营模式。

今年4月，财政部对19家企业作出行政处罚，主要涉及使用虚假发票、虚构业务事项套取资金等问题，其中便有恒瑞医药。因存在以非本单位发生的机票、过路费、咨询费、广告费和过路过桥费等发票，报销各类费用，计入销售费用项目下，合计金额达419.90万元，恒瑞医药涉嫌使用虚假发票、票据套取资金，被财政部依法处以5万元的顶格罚款。

以非本公司发生的机票等报销专家讲课费、点评费、主持费，在医药圈有一个普遍的名称——带金销售。这正是“以药养医”模式下衍生出的一种违规医药销售模式，也供养出了大量医药代理商、医药代表和收回扣医生。

实际上，在这条路上恒瑞医药不仅饱受诟病，而且是屡教不改。恒瑞医药旗下子公司近年来多次卷入医药领域受贿案件，仅今年包括温州市、丽水市等多地法院都判决了关于恒瑞医药全资子公司新晨医药行贿医生的案件，其中贿赂物资除了现金外，还有金条、加油卡等。

究其原因，是恒瑞医药对仿制药销售的依赖。恒瑞医药高管层曾表示，公司仿制药营收占比在2018年超过80%，而创新药占比不到20%。由于恒瑞医药对此并无明确的解释，因此目前仿制药在恒瑞医药收入中占比暂无更新数据。

但极高的销售费用，已经成为恒瑞医药转型难的标志。2019年，恒瑞医药用于学术推广、创新药专业化平台建设等市场费用高达75.2亿元，在2020年虽然降低到55.8亿元，但当年恒瑞医药的研发费用不过49.89亿元。而每年恒瑞医药光差旅办公费就高达近10亿元，让人惊叹于恒瑞医药领导和销售人员的繁忙。

医药企业销售费用中“差旅费”和“学术推广”两项向来是商业贿赂的高发区，这也就不难理解，为什么恒瑞医药创新力充足，但却被其它创新研发型药企赶超。

缺失重磅产品业绩增速放缓

面对集采的压力，药企只有两条路，一条是向原材料端延伸，通过低生产经营成本在集采中薄利多销；另一条是加大新药研发，用仿制药获取现金流，用创新药带来利润。

显然恒瑞医药走的是后一条路线，今年一季度，恒瑞医药又进一步加大研发投入力度，研发资金提高到13.16亿元，同比上年大增62.26%。

目前，恒瑞医药的创新药已基本形成每1-2年就有创新药上市的良性发展态势。如已有艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗、甲苯磺酸瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕等8个创新药获批上市，其中一半以上属于抗癌药，另外有40多个创新药正在临床开发，近20个创新药项目在美国、澳洲开展临床。

创新药收益高，风险也高，但即便是新药上市，也要看是否与现有仿制药相比有较明显的药效，以及具有广阔的市场需求前景。恒瑞医药的创新药目前主要集中在癌症治疗领域，这就注定了药品即便上市也是小而美，难以对公司整体业绩带来重大影响。

一方面是仿制药在集采竞争中价格节节下降，另一方面是创新药迟迟没有大品种高收益产品问世，使得恒瑞医药近年来业绩也承受了巨大的压力。

2020年恒瑞医药实现营业收入277.35亿元，同比增长19.09%；归属于母公司的净利润63.28亿元，同比增长18.78%；归属于公司股东的扣非净利润59.61亿元，同比增长19.73%。其营收增速和归母净利润增速创下自2017年以来新低，恒瑞医药2020年的实际利润也低于机构的预期。

不怪恒瑞医药今年从医药板块市值“一哥”的位置跌落，随着投资者的专业化，即便是医药领域，也有了越来越多的专业投资分析，这就使恒瑞医药真实的研发实力和应对集采的能力暴露出来。

从2015年开始股价和估值崛起的恒瑞医药，也终究抵不过“七年之痒”，深陷药品集采困局和成长乏力，数千亿的估值逐渐被动摇。

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