被资本冠以“大健康+消费升级+中式滋补”等标签，疯狂追捧的燕窝行业，其实是个门槛低、利润薄的苦力活？

继“中式滋补第一军”东阿阿胶后，大A或有望迎来“燕窝第一股”。

厦门燕之屋生物工程股份有限公司（下称“燕之屋”）日前于上交所主板递表，这也意味着，这家经营24年的老牌巨头，已带领受争议的燕窝行业，正式踏入二级市场视野。

事实上，近两年在燕窝赛道声量更高的是另一家——电商新秀小仙炖，其以IDG、CMC、正心谷、周鸿祎等顶尖风险资本的追逐，以及亮眼的增长速度，闻名创投圈。

统计数据显示，门槛低、利润薄，富有营销争议的燕窝行业已悄然成长至400亿市场规模。谁将成为龙头吃到这块蛋糕？深耕线下渠道的家族企业燕之屋，与被资本裹挟着快跑，同样有上市预期的小仙炖，在不远的未来必有一战。

“燕窝第一股”？

据招股书，燕之屋主营业务分别为碗燕、鲜炖燕窝、冰糖燕窝、干燕窝及其他。其中碗燕和鲜炖燕窝是其主要收入来源，在2021年上半年贡献了主营业务收入中的74%。

随着鲜炖燕窝近几年的风靡，公司营收增长可观，2018年至2021年上半年，其主营业务收入分别为7.2亿、9.4亿、12.9亿和7.07亿元，同比增长率在30%以上。

报告期内，燕之屋各项产品的毛利率均保持在50%左右，净利却只有个位数。2018年至2021年上半年，燕之屋归属于母公司股东的净利润分别为6329万、7910万、1.2亿和6368万元。净利润率不足10%，最高为2020年度的9.3%。

难赚钱的原因或是“营销烧钱”。财报显示，报告期内燕之屋费用率基本维持在40%上下。其中，销售费用是占比最大的部分，且仍在持续增长：2018年至2021年上半年，分别录得2.34亿元、3.08亿元、3.83亿和1.98亿元，其中一大部分是“广告宣传费用”。

据统计，在三年半时间里，燕之屋花了6.82亿元“打广告”。从具体动作上看，公司曾先后请了刘嘉玲、林志玲、赵丽颖等顶流女星代言合作，还签约了奥运冠军孙一文。

此次燕之屋IPO的主要目的，或也是出于打通融资渠道，“囤积弹药”的考量。

燕之屋在招股书中表示，公司的融资渠道主要为内部积累、股东增资以及银行贷款等，融资渠道较为单一。公司仅依靠现有融资渠道已难以满足目前快速发展的需求，急需进一步拓宽融资渠道。

招股书显示，燕之屋此次IPO计划发行2890万股，拟募资10.19亿元，主要用于生态产业园建设、营销、研发和补充流动资金。以此计算发行价在35.26元左右，据21年上半年每股收益0.75元计算，静态市盈率达47倍以上。

截至燕之屋招股书签署日，公司控股股东双丹马持有21.17%的股权，公司实控人为黄健、郑文滨、李有泉，其中创始人黄健通过双丹马和金燕腾飞间接控制公司23.07%的股权，三人合计控制或直接持有燕之屋38.28%的股份。

值得一提的是，早在2018年，燕之屋CEO李友泉就提出过“走向资本市场”的说法。2021年年初，燕之屋与中信建投证券就签订了辅导协议。

在第一次辅导期间，中信建投证券发现燕之屋存在控股股东红筹架构问题，即燕之屋控股股东厦门市双丹马实业发展有限公司存在外资化控制架构，导致公司实控人之一通过境外SPV（special purpose vehicle）持有燕之屋股份。

据证券业人士介绍，设立SPV的目的一般是以尽可能低的成本(运作成本、管理费用、税负成本、时间成本等)，持有一定资产。但此举可能带来股权可能不清晰、利益输送和避税等问题。故我国规定A股上市公司主体必须是境内公司，大股东应是中国公司或者中国籍。对于非科技类企业来说，红筹架构暂无法在A股上市。

在第二期的辅导报告中，中信建投证券未提及红筹架构问题。不过根据最新招股书，公司仍存在一名外资股东。外资股东付煜持有本公司 6,595,731 股，占公司总股本的 7.61%。

有市场人士认为，由此红筹股权架构引发猜想，燕之屋上市背后或也有着投资者变现退出的需求。就此，有媒体联系燕之屋方面，尚未得到进一步回应。

线下老兵vs电商新将

据悉，燕之屋起源自1997年，是国内的“燕窝品牌鼻祖”。

资料显示，燕之屋创始人黄健曾是一名高中数学老师，随着改革开放热潮出海经商，1997年自东南亚回国后创建了燕之屋的前身——厦门市双丹马实业发展有限公司，后开创了专营柜台、鲜炖燕窝等新模式，一举打开市场。在此之前，人们对燕窝的认知仅停留在——中药房里一种比较贵的药材。

新消费浪潮凶猛，燕窝行业也有后起之秀。创立于2014年的小仙炖，随着电商和社交媒体爆发效应实现了爆发式增长，也吸引了众多风投的目光，成立至今已拿到5轮融资。

2015年，也就是小仙炖成立第二年，其就获得洪泰基金天使轮投资，2017年和2020年，引入演员陈数、章子怡作为“品牌投资人”。2020年初，广发信德基金入局。最新数亿元C轮融资完成于去年3月底，由IDG资本、CMC资本、正心谷联合领投，琥珀资本跟投。

小仙炖的主要阵地在电商，据称其连续三年位列鲜炖燕窝品类销量第一，复合增长率超过300%。在今年的天猫双11中，小仙炖只用了6分钟，就超过了去年全天的预售订单金额。其中，复购金额占比54%，购买年套餐用户数同比去年增长1674%。

而燕之屋作为老牌燕窝巨头，优势是具备比较完整的线下经销体系，但相对更加“重资产”。截至2021年9月末，燕之屋全国直营与经销渠道门店共计605个。

业内人士指出，对于冷链即食燕窝（鲜炖燕窝）这一新品类，保质期只有15天，而且需要0℃-4℃储存。如何控制多次运输过程中的及时性和保鲜性，将成为燕之屋的一大挑战。

作为鲜炖燕窝这一新品类的两位头部玩家，小仙炖和燕之屋还曾因“争老大”引发热议。彼时小鲜炖的广告语为“连续四年全国销量领先”，燕之屋则为“销量连续两年全国领先”。后来两者拿出两份不同机构出具的报告，称分别在鲜炖燕窝，和全燕窝领先，定义不同，而暂时缓和虚假宣传争议。

资本“加速器”

其实，中国人食用燕窝的习惯古已有之，明朝郑和至今的500年中，燕窝一直作为中国传统四大名贵食品之首，在人们心目中的地位颇高。

不过长期以来，燕窝产品以传统干燕为主，送礼比较多，个人消费相对少。一部分原因是，吃燕窝要经历挑选、泡发、挑毛、文火炖等流程，过于繁琐，加之“奢侈品”的价格定位，令普罗大众敬而远之。

直到2011年，燕窝的主要产地之一马来西亚发生了“血燕”造假事件，燕窝市场行情降至冰点，原材料坐标下降，才催生了“即食燕窝”走向大众市场。

如今，以鲜炖燕窝为代表的产品风靡全国。根据国燕委发布的《2020燕窝行业白皮书》，2020年国内燕窝消费市场规模已达400亿元左右，背后自然也有着资本助推的功劳。

然而，燕窝的食养功效至今尚无定论，也为行业蒙上了一层争议与不确定性。

据国家市场监管理总局官网显示，燕之屋即食燕窝并未拥有药品、保健食品的批号，其经营食品类别为“罐头、饮料”。业内人士指出，即便产品功效得到了权威机构的证明，但未申请到保健食品批号，依然不能对相关功效进行宣传。

另一方面，看似“高大上”的燕窝，实则利润微薄。燕窝行业生产门槛较低，大部分企业为代工生产。据2018年一项研究统计，国内即食燕窝加工厂数量在200家左右，且较为分散，并没有绝对的规模龙头出现。

业内人士指出，除了价格战、渠道战以及营销战等方式，品牌也需要明确自身优势，建立独家壁垒与更可持续的商业模式。避免一味“以价换量”，以持续的营销投入维持市场份额。

鲜炖燕窝“以价换量”，来源：燕之屋招股书

而关于行业格局预测，有趣的是，曾有市场观点认为，燕之屋与小仙炖模式全然不同，前者希望通过已有线上线下渠道保持行业地位，后者则希望在资本的推动下获得更多流量，尽快实现上市。

而今，未开放几轮融资的燕之屋却先一步递交招股书，或将抢占“燕窝第一股”的主动地位。

机构投资者指出，燕窝加工门槛不高，市场规模不大，资本或许不会在这条赛道中对多家公司下注，更看重谁会成为胜利者。“大家都在观察，究竟是谁会坐稳龙头。”