2018至2021年，国内地产行业经历了前有未有的周期性衰退，2021年恒大等多个TOP100地产商均陷入了资金链断裂的绝境。

作为地产庞大产业链的一环，地板行业也受到了巨大的冲击。

地板行业上市公司中，行业龙头大亚圣象2018至2020年营业收入基本没有增长，德尔未来、菲林格尔2018至2020年营业收入则出现了明显的下降。

但地板行业另一个新秀，书香门第集团有限公司（简称“书香门第”），仿佛脱离了地吸引力的强大定律，2018至2020年营业收入从7.08亿元飙升至10.28亿元！

估值之家发现，这与书香门第激进的大宗销售模式密不可分，比如对恒大精装房业务的销售，在恒大应收款2019年就已出现大面积逾期的情况下，2020、2021上半年仍继续向恒大进行大额销售以期扩大营业收入规模，这可能有粉饰业绩之嫌！

在地产行业历史性大衰退的背景之下，书香门第的大宗销售收入占比却迅速攀升，带来了一堆面临巨大减值压力的地产商应收账款，同时也带来了流动性状况的持续恶化。

此外，书香门第的高新技术企业资格在2018年取得时或许就有瑕疵，2020年到期时更是已不再具备取得高新技术企业资格的条件。

据此，书香门第未来的持续盈利能力存在重大不确定性，大宗销售模式下的销售收入可持续性也存在一定的不确定性。

一个有意思的细节是，估值之家在书香门第的招股书中不经意间发现了开发商精装房装修偷工减料的惊人秘密，可以用一句话来奉劝各位读者：千万不要买精装房！

★ 恒大牌致幻剂：穿越收入增长迷雾

书香门第的主营业务是木地板的研发、设计、生产，产品结构中实木复合地板的收入占比高达85%以上。

2018、2019、2020、2021上半年，书香门第分别实现营业收入7.08亿元、7.67亿元、10.28亿元、5.17亿元，分别实现净利润0.36亿元、0.54亿元、0.85亿元、0.23亿元。

书香门第的销售模式包括大宗销售、经销、直销三种，详见下表：

由表可见，报告期内，大宗销售模式收入占比一路飙升至2021上半年的70.59%，经销、直销模式收入占比则一路下降。

大宗销售模式，是指向房地产企业进行精装房所需木地板供货；经销模式，是指通过经销商买断式销售令产品流向终端用户；直销模式，是指通过直营店、家装公司、建材超市等渠道进行销售。

各报告期，书香门第的前五大客户均为大宗销售模式下的地产商，其中，恒大地产系2018、2019年的第一大客户，系2020年、2021上半年的第二大客户。

2018、2019、2020、2021上半年，书香门第对恒大地产的销售收入占比分别为14.04%、12.89%、16.78%、16.82%，整体呈上升趋势。

但自2020年开始，书香门第对恒大的应收款就已经出现了回收困难的现象。

招股书显示，2019年期末恒大应收账款为0.48亿元，截至2020年末的实际回收率仅为45.94%；2020年期末恒大应收账款为1.76亿元，截至2021年招股书签署日实际回收率为77.25%。 

这意味着，书香门第在2020年已经发现对恒大2019年应收账款回收出现较大困难的情况下，依然在2020年、2021上半年持续加大对恒大的销售力度！这是不是一种粉饰业绩的行为呢？

截至2021年6月末，书香门第对恒大的应收账款及应收票据合计高达2.42亿元。

恒大资金链彻底断裂于2021年7月，彼时广发银行首先申请冻结恒大相关银行存款，紧接着标普下调恒大评级至负面展望，导致恒大股票彻底崩盘。

面对重要客户的崩盘，书香门第通过加紧回款和以房抵债两种方式开展自救，详情如下表：

由表可见，2021年7月1日至10月31日，2.42亿元的恒大应收款项，仅收回0.4亿元现金、以房抵债0.5亿元，还有1.52亿元未收回！

公开信息显示，恒大的表内负债以及表外债务担保规模非常庞大，未来是否会面临破产重整或直接破产亦未可知。

在此情况下，基于谨慎性原则出发，上述1.52亿元的恒大未收回款项应该单独计提100%的坏账准备！

但据招股书显示，2021年6月末，书香门第对恒大应收票据的单项坏账计提比例仅为10%，对恒大应收账款的单项坏账计提比例仅为12.6%！

对此，招股书解释称，恒大10%的坏账计提比例是根据过去3年恒大款项的回收率基于预期信用损失模型测算而来，较为合理。

如果站在2021年6月末恒大资金链未断裂之前的时点上，这种解释还说的过去；但站在2021年12月15日更新版招股书签署日的时点上，这种解释则显得苍白无力。

但无论如何，书香门第在2021年下半年、甚至2022年，均要面对1.52亿元恒大未收回款项的巨大减值压力！

以书香门第2020年0.85亿元净利润、2021上半年0.23亿元的净利润作为评价基础，在巨大的坏账损失压力之下，书香门第2021年、2022年的净利润均面临巨大的不确定性！

即使书香门第后续全部采取以房抵债的债务回收策略，也面临着恒大是否能如期交房的巨大不确定性，还面临着房产能否最终过户的巨大不确定性！

此外，由于书香门第的大宗销售收入占比高达70%以上，在房地产已陷入周期性衰退的时代背景下，对地产商销售收入的可持续性面临着一定的不确定性，对地产商销售的整体坏账比例的波动也面临着一定的不确定性。

而这些不确定性叠加起来，就会对书香门第未来的持续盈利能力构成重大不确定性！

★ 高新技术企业资格认定或有瑕疵

书香门第的高新技术企业资格有效期间为2018至2020年，有效期内享受按15%的税率缴纳企业所得税。

报告期内，书香门第的研发费用明细详见下表：

由表可见，2018年直接投入金额为1170.55万元，占研发费用比例为55.82%。

这些“直接投入”都是什么东西呢？书香门第研发费用的归集是否合理呢？

为了弄清楚这个问题，我们来看一下书香门第研发部门的组织架构：

由图可见，研发部由设计科、技术科、管理科组成，设计科和管理科从常识判断应该不是研发用料大户，只有技术科下设的“水晶车间”可能是研发用料的大户。

那么，水晶车间的职能是什么呢？

据招股书披露，“水晶车间负责水晶产品的生产、开放、试制和水晶产品原材料、半成品、辅料的管理”，“水晶用于地板拼花或装饰画镶嵌”。

另据招股书披露，水晶车间生产的水晶产品，一部分作为自有木地板产品的辅助材料，另一部分用于直接对外销售。

2018、2019、2020、2021上半年，水晶产品对外直接销售的金额分别为148.91万元、368.53万元、355.51万元、192.2万元。

那么，问题来了：如果2018年研发费用中1170.55万元的直投投入金额大部分是由水晶车间生产水晶的原材料构成，书香门第对研发费用的归集就有问题，同时其高新技术企业资格的认定就存在瑕疵。

根据科技部、财政部、国家税务总局2016年联合发布的《高新技术企业认定管理工作指引》规定，研发费用归集范围中的直接投入费用“是指企业为实施研究开发活动而实际发生的相关支出，包括直接消耗的材料、燃料和动力费用；用于中间试验和产品试制的模具、工艺装备开发及制造费，不构成固定资产的样品、样机及一般测试手段购置费，试制产品的检验费；用于研究开发活动的仪器、设备的运行维护、调整、检验、检测、维修等费用，以及通过经营租赁方式租入的用于研发活动的固定资产租赁费。”

由于水晶车间生产的水晶产品主要用作自有产品的辅助材料或直接对外销售，因此水晶生产过程中所耗费的原材料显然不属于上述“直接投入费用”定义中的任何一种。

据此，保荐机构国泰君安证券需要对书香门第的研发费用归集是否合理、高新技术资格的取得或认定是否有瑕疵、所得税加计扣除范围是否合理进行核查、解释、披露！

★ 高新技术企业资格已到期且将丧失资格

书香门第的高新技术企业资格已于2020年底已到期，2021上半年仍按15%的优惠税率计缴企业所得税。

招股书也指出，“如果公司高新技术企业证书有效期届满后未能通过高新技术企业认定，发行人企业所得税税率将发生变化，将对公司经营业绩产生一定影响。”

那么，书香门第能否在2021年继续取得高新技术企业资格呢？

根据科技部、财政部、国家税务总局2016年联合发布的《高新技术企业认定管理办法》规定，企业近三个会计年度的研究开发费用总额占同期销售收入总额的比例为“最近一年销售收入在2亿元以上的企业，比例不低于3%”。

而书香门第2018、2019、2020年的研发费用率（研发费用/营业收入）分别为2.96%、2.98%、2.64%，各期均低于3%。

而据招股书披露，“公司研发投入全部费用化，不存在资本化的情形。”

这意味着，2021年书香门第将不再符合《高新技术企业认定管理办法》中的3%研究开发费用率的规定，进而丧失高新技术企业资格！

而一旦丧失高新技术企业资格，书香门第的所得税率将由15%提升至25%，进而对未来的持续盈利能力构成重大不利影响！

★ 精装房原来是这么偷工减料的

近年来，地产企业为了缓解沉重的资金压力、追逐更高的ROE，快拿地、快开工、快预售的“高周转”模式在行业内颇为流行。

甚至有地产商能够做到拿地当天就开工、开工3个月就开盘，如此神速之下，楼盘的建筑质量可想而知。

开发商如果在楼盘主体建筑上偷工减料，那么大概率也会在精装房的装修材料上偷工减料。

书香门第的招股书就不经意间道出了精装房偷工减料的秘密，详见下图：

图中标蓝部分文字，翻译过来的意思就是：由于开发商降低了精装房的装修标准，公司向开发商供货的木地板不但厚度变薄了，而且好料用的也少了！

这些开发商居然在地板材料上都能偷工减料，那么在其他装修材料方面用料必然也是能省则省！

所以，奉劝估值之家的各位读者：千万不要买精装房，以免踩坑！