回顾2021年，腾讯股价盘中曾跌破300港元,较去年2月份的高点751港元已经腰斩。

上周腾讯更是经历了从大跌到大涨的两极转变：受中概股整体下跌的影响，腾讯连续多日下跌，3月15日单日跌超10%。3月16日又因国务院金融委专题会议利好消息大幅反弹23.15%。

根据官方消息，腾讯控股将于3月23日香港时间20点披露2021年第四季度及全年业绩情况。

截止3月22日收盘，腾讯股价为388港元，上涨4.19%。这份财报表现会有哪些看点？

营收稳定增长，腾讯是否被低估？

过去一年，受监管、罚款以及宏观因素的影响，市场担忧腾讯ADR可能退市，这些不利因素极大的打击了腾讯的股价。

数据来源：YCharts

然而，如果你能冷静看待目前市场的恐惧，专注于观察腾讯的业务，你会看到腾讯营收将持续维持增长，并且每年产生数十亿美元的自由现金流。

财务上，腾讯的收入增长和自由现金流能力是重点。除媒体业务外，腾讯所有的业务在第三季度都实现了同比正增长。

2021年第三季度，腾讯总收入同比增长13.5%，达到1424亿元人民币。

其中，金融科技与企业服务业务增长较快，在上个季度营收达到434亿元人民币，同比增长超30%。

根据华尔街预计，腾讯未来三年的收入增长都不会低于15%。

来源：外网

与此同时，腾讯的自由现金流在2021年第三季度同比下降14.3%，原因是运营成本上升和运营现金流下降，但利润率仍然很高。

第三季度的自由现金流总额为241亿元人民币，自由现金流利润率为17%。

拥有较好的营收增长和稳定的自由现金流利润率，腾讯的股票却仅以16.04倍（截止3月22日收盘）的市盈率（TTM）交易，不能说很便宜，但很难认为它被高估。

相比之下，微软的市盈率（TTM）为31.51倍，谷歌为23.66倍，网易为22.55倍，阿里巴巴为27.34倍。

Q4预测：广告业务承压，收入增速或放缓

根据彭博的一致预期，腾讯四季度营收增速放缓，净利润承压。

营收料同比增长 11.7%至1493亿元（三季度营收增速为13.6%），归母净利润料下降6.9%（三季度归母净利润同比增长2.6%）。

来源：富途牛牛

具体从业务上看，分析师们大多看好腾讯的游戏业务表现，对于广告收入的增长较为悲观。

游戏业务作为腾讯的支柱之一，Q3营收占总营收的比例高达31.5%。

高盛预料腾讯Q4手游毛收入按年增速加快至14%，受国际手游季度收益按年升31%，以及本土手游收益按年增长加快10%推动。

中金亦持相似观点，认为上季游戏业务表现将符合预期，虽然未成年人保护法实施令《和平精英》冲击较大，但经数月调整后已基本稳住节奏。

但国海证券分析称：游戏收入增速很可能放缓，主要由于未成年人防沉迷机制影响游戏收入增速。

2021年国家新闻出版署版号发放暂缓。由于未成年人保护政策、审查进一步严格等原因，腾讯Q4没有获得新版号，可能影响新游戏上线。

但已经上线的新游戏表现较好，2021年10月上线的《英雄联盟手游》根据Sensor Tower的预估，首月流水即突破了11亿，并且到12月，流水仍能达到8亿以上的水平，持续性得到了验证。

来源：Sensor Tower，国海证券

综合来看，腾讯游戏业务有宏观上的逆风，但整体情况仍然较好。

广告收入业务方面，四季度腾讯广告业务可能面临更大的逆风。主要原因包括：《互联网广告管理办法》发布，审核监管加紧。以及11月开始实施个人隐私保护法，广告渗透率可能缩减。

高盛预计腾讯季度网上广告收入按年缩减8%。其中，社交广告收入按年跌8%，受宏观经济疲弱削减广告预算，教育、保险及网游广告减少，主要是因为多地疫情反弹影响线下活动及需求，以及互联网相关监管影响。受弹幕广告限制及核心综艺减少广告收益影响，媒体广告收入料年跌22%。

在云业务以及元宇宙方面，里昂认为，云业务也将随着传统行业的云迁移和企业软件机会保持高速增长。

此外，腾讯的大型游戏和小程序生态系统应该为建设元宇宙提供了一个强劲的开端。

最后，金融科技与企业服务业务是腾讯收入增速最快的板腾讯Q3金融科技及企业服务收入433.17亿元，同比增长30.2%，环比增长3.4%。

这部分业务全年收入占比有望突破三成,也标志着成为继游戏业务之后腾讯的第二增长曲线。

Q4主要不利因素是由于疫情反复，线下商业支付交易金额的增长可能受到影响。

总体而言，国海证券分析称，Q4收入增速可能放缓，主要由于游戏收入增速可能放缓，广告业务收入下跌。现阶段应重点关注收入增速，淡化调整后净利润指标。

逆风何时散去？

市场对于腾讯主要有两个担忧：一是监管和罚款是否会短期内影响腾讯的自由现金流；二是中概股以及科技股整体逆风何时结束。

监管主要影响了腾讯的游戏及广告业务收入，以及对腾讯社交媒体业务的新打击可能会对腾讯股价构成挑战。

更多的罚款和监管将在短期内影响腾讯的自由现金流，但长远来看可能不会造成较大影响。从2022年1月减持Sea的股份来看，腾讯已经做好了准备。

同时,自2021年8月重启回购以来,腾讯已累计回购规模接近50亿港元，说明腾讯仍有较为充足的现金流。除非Q4腾讯FCF利润率大幅下降，否则不必太过担忧。

关于腾讯受中概股逆风影响的担忧，中概股的集体大跌主要是受消极情绪影响，目前来看市场情绪已经回归冷静。

一方面，从宏观层面来看，3月16日，国务院金融委召开专题会议，对于市场关注的中概股、平台经济、港股等问题给予明确定调，给予了政策定心丸。

另一方面，中概股低位回购也有效支撑了市场信心。比如：3月22日美股收盘后，阿里巴巴宣布将股份回购规模由150亿美元扩大至250亿美元。

市场担忧或许减弱，但华泰证券指出腾讯的主要风险是：消费放缓和竞争激化将带来负面影响；游戏业务面临高基数和监管影响；宏观环境将影响广告和支付业务前景。

结语

腾讯是一家拥有大量自由现金流的成长型科技企业，它在社交、游戏领域拥有牢固的领导地位，而在金融、科技等领域的发展为它创造了第二增长曲线。

短期内的逆风可能会对它的四季度业绩造成不利影响，但从长远来看也验证了它抵抗风险的能力。

困境既是腾讯的试金石，也是投资者们的试金石。正如查理芒格说的： 我们这代人，哪一个不是熬出来的，坚持下去，甚至用不着脑子多聪明。

来源：港股研究社