技术防水业绩不防水？雨中情财务数据疑点重重，涉嫌虚增利润

来源：估值之家2022-05-18 09:09阅读：5133

雨中情防水技术集团股份有限公司（以下简称“发行人”或“雨中情”），该公司主要从事建筑防水材料的研发、生产和销售，并提供防水工程施工服务。公司主要产品为防水卷材、防水涂料系列产品，可为客户提供“一站式”建筑防水解决方案。

2020年5月31日，发行人经过股改，2022年2月递表，拟赴深圳证券交易所上市，募集16亿元，审计机构为大华会计师事务所，保荐机构为东莞证券。公司控股股东是西雨投资，实际控制人为耿进玉、魏杏色、耿融三人。其中，耿进玉与魏杏色属夫妻关系，耿融系耿进玉与魏杏色之子，三人合计共同控制公司84.89%的股权，是一个典型的家族企业。

今天，估值之家就带大家从财务角度来分析一下雨中情这个家族企业。

一、市场环境不利的情况下收入、利润双增远超同行，真实性存疑

发行人属于建筑防水行业，生产的建筑防水产品主要应用于工业建筑、民用建筑、公共设施和其他基础设施建设工程。近年来，我国宏观经济增速呈现持续放缓态势，宏观经济增长的放缓可能影响房地产和市政基建等公司下游行业增速。

同时，近年来以供给侧结构性改革为主线，房地产行业经历了多轮降杠杆、去库存、资金收紧等政策调控，中央与地方进一步明确房屋的居住定位，改革完善住房市场体系和保障体系，使得房地产业正在经历结构性改变。为了促使房价回归理性，各省市总体上实行限购、限贷等措施，抑制了房地产行业的投资增长速度。

房地产行业宏观调控、房地产投资增速下滑对公司销售收入的持续增长和盈利质量有较大影响：一是房地产行业客户对防水材料的需求增速减小或下滑，发行人防水材料销售增幅将下降；二是受投资总额下降的影响，房地产行业客户可能采取多种措施加强成本控制，降低材料采购成本，包括压低发行人防水材料的销售价格；三是房地产行业客户资金趋紧，发行人对房地产行业客户或其项目总包方、施工方等的应收账款将增加。综上，公司未来可能存在国内经济下行压力加大、房地产市场调控力度加强及行业景气度下降等宏观经济风险，从而给发行人的经营业绩带来一定的负面影响。

但是，在行业如此不景气的情况下，发行人依然逆势生长，业绩非但没有下滑，反而保持收入20%以上的涨幅，不得不引起估值之家的好奇心。我们知道建筑防水材料，近几年随着行业内部不断并购整合和头部企业持续扩产，叠加国家针对防水建筑材料的环保、质量控制政策趋严，市场集中度逐步向行业龙头企业倾斜。部分欧美大型建材企业与国内非防水领域企业也纷纷进入防水市场，行业产品质量要求提高、新的竞争者加入和竞争对手成长迅速，发行人面临较高强度的市场竞争，我国防水材料市场呈现出“一超多强，集中度较低”的竞争格局。目前国内共有2000多家防水材料生产企业，而拥有生产许可证的防水材料生产企业仅1500家左右。除少数整体实力较强的龙头企业外，大多数企业规模小且技术水平及生产工艺落后。其中东方雨虹“一超”地位稳固，是唯一主业收入过200亿的企业。有数据显示，2020年东方雨虹防水材料产量占全行业的40%，而科顺股份市占率为19%，凯伦股份市占率为4%，三棵树占2%，其它企业合计占比35%。

据国家统计局数据，2020年，723家规模以上（主营业务收入在2,000万元以上）防水企业的主营业务收入累计为1,087.00亿元，比上年增长4.6%，规模以上企业的利润总额达73.97亿元，比上年增长12.07%。在行业面临整体压力下，龙头的综合实力依然凸显，行业“一超”的东方雨虹2020年收入较上年增长19.7%。

而发行人2020年的营业收入较上年增长了25.2%，足足是行业规模企业增速的5倍，增速甚至高于东方雨虹，利润总额较上年增长了36.5%，也达到了行业规模企业增速的3倍！

前有宏观政策收紧，后有潜在进入者威胁，再加上原有市场的激烈竞争以及对下游房企较低的议价能力，发行人仍然能打破重重阻碍，保持收入、利润双增，遥遥领先于行业规模企业的增速，是真的实力雄厚？还是另有其他原因？估值之家带大家进一步探讨。

二、财务数据疑点重重

疑点一净利润增速远超收入增速

如下表一所示，发行人2018年收入为11亿元，净利润为9,307.26万元，到了2019年收入为13亿元，净利润已经达到了1.7亿元，也就是说2019年收入仅增长2亿元，约增长16%，而净利润却近乎翻了一倍！净利润增长之快令人乍舌。

我们知道，经营杠杆衡量收入变动对EBIT变动的影响，企业生产经营过程中由于存在固定成本而使利润变动率大于产销售变动率。即企业只要存在固定成本，就存在经营杠杆；如果发行人的净利润增速远超收入增速是由于杠杆导致的，那么在收入下降时，如此高的杠杆也将同比例放大对净利润的影响、同比例放大亏损。前述我们已经分析了建筑防水材料的市场环境不容乐观，倘若未来雨中情的收入降低，那么将会对净利润产生非常不利的影响。如果该情况并非杠杆原因导致，那么不得不让人怀疑其利润的真实性。但无论如何，此处都是一个不小的雷点。

疑点二净利润数据存在矛盾且涉嫌虚增

如下表二所示，报告期内盈余公积余额分别为3,942.76万元、5,393.81万元、752.46万元和752.79万元，那么相应地其增加额为1,451.05万元、-4,641.35万元和0.33万元（由于无2017年公开数据，无法计算2018年盈余公积增加额，此处均不考虑2018年增加情况），法定盈余公积计提比例为净利润的10%，如果简单倒推的话，发行人2019-2021年9月净利润（倒推数）为1,4510.5万元、-46,413.5万元和3.3万元,合计为负的3.2亿元，这个数据让人为之一惊。

考虑到发行人于2020年整体变更为股份有限公司，因此，2020年剧降的盈余公积或是由于转增资本公积所致。

为此，估值之家进一步查看了发行人的股改情况，2020年发行人以5,9050.17净资产为基础，按照4.2179:1的比例折合为股份有限公司的股本总额14,000万股，产生资本公积4.5亿元。由于股改前后的股本均是14,000万元，未发生变动，也就是说这4.5亿元的资本公积可能大部分来源于留存收益。

但值得注意的是，如果说表二中2020年净利润6.9亿元的差异是由于股改造成的，那么2021年1-9月差异的1.3亿元又是为什么呢？此处是否涉嫌虚增利润呢？我们不得而知。

再者，发行人2020年股改后年末未分配利润仍有4.3亿元，仅比2019年末时仅下降0.9亿元，这个数据着实让人迷惑，发行人短短几个月就产生了4.3亿利润？而其2020年全年净利润也不过2.2亿元，前后数据明显自相矛盾。

疑点三资本公积来源不详

如下表三中所示，2020年末资本公积为5.6亿元，而股改时产生的资本公积为4.5亿元，2020年底增资时产生资本公积0.4亿元，合计4.9亿元，与披露的5.6亿资本公积差异0.7亿元，对此，招股书中描述不详。

三、毛利高于行业龙头，真实性需打问号

发行人报告期内的毛利率高于龙头企业的平均值，如下表四所示，可比上市公司各期毛利率平均分别为34.25%、36.12%、39.06%以及30.75%,而发行人各期毛利为36.65%、42.03%、43.38%、37.4%，各期均高于前者，要知道这三家可比公司是行业的“一超多强”，具备非常好的规模经济，甚至已经打通上下游及相关产业链，相比发行人来讲他们能做到更低的成本。按常理来讲，三家可比公司的毛利应该远高于雨中情，可事实却恰恰相反。

发行人在招股书中解释该情况是由于公司直销毛利率均高于经销毛利率所致，两者毛利相差15%左右，而发行人直销规模较大，产品销售主要以直销销售为主，各期直销销售占收入比例在90%左右，因此造成毛利高于同行。那么，如果还原相同经销规模后的毛利率呢？我们来看下表五，在假设与同行相同的经销比例下，发行人的毛利仍然与三位巨头基本持平，2018年度、2019年度、2020年度毛利率分别为32.10%、36.12%和39.06%，各期甚至是高于东方雨虹和科顺股份，这显然非常不合理。用大家日常调侃的话说，雨中情真是一个“神奇”的公司，但其中真正的奥妙，大家可以细细琢磨。

四、经营现金流长期低于净利润

会计利润基于权责发生制，现金流量基于收付实现制，因此会计数据与现金流量收支不一致是正常的，但如果公司的信用政策保持不变，它们之前的关系通常是比较稳定的。报告期各期，发行人经营活动产生的现金流量净额分别为 5,592.24 万元、4,229.16 万元、6,709.98 万元和-25,397.66 万元，同期扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为9,168.59万元、15,606.99万元、27,162.02万元和 12,996.82万元。报告期各期，公司经营活动产生的现金流量净额均低于同期净利润且差异逐渐拉大。如下表六所示，两者差异合计达7.4亿元！

我们知道，一般情况下经营活动现金流量净额是高于净利润的，如果公司在业务发展中经营活动产生的现金流量净额持续低于净利润，将意味着与已经确认为利润相对应的资产可能属于不能转化为现金流量的虚资产，且对公司营运资金的正常周转产生不利影响；若反差过大或反差持续时间过长必然说明有关利润项目可能存在挂账利润或虚拟利润问题。

而发行人的经营活动现金流量净额常年低于扣非净利润几亿元，这显然是非常不合理的。利润和现金不是同一个概念，有利润不代表其有可用的现金流。从现金流量间接法得知，以净利润为出发点，要到达经营活动现金流量金额中间还有很多加项，比如资产的折旧摊销、各项信用减值损失以及资产的减值准备，它们没有真实的现金流出。再比如，经营性应付的增加，应付款项增加了，说明现金暂未流出企业，估值之家查看了发行人各报告期内的应付款项是呈上升趋势的，这些都应该使经营活动现金流量高于净利润，但发行人呈现的结果却恰恰相反。

如此看来，造成此现象的原因大概有两方面，一方面是前述所讲其利润可能是虚增来的，既然是虚增的利润，那么没有真实的现金流入，自然造成净利润远高于经营活动现金流量净额；另一方面是由于存货和应收账款的增加所致，存货和应收账款的增加在现金流量间接法下属于减项。

（一）存货增加导致经营活动现金流量减少

第一方面的原因大家基本已经清楚了，接下来看第二方面的原因，即存货和应收账款的增加导致了其经营活动现金流量净额较低。首先来看存货，报告期各期末，发行人存货由原材料、库存商品、自制半成品和工程施工构成，其中，原材料和库存商品占比较高。招股书中也有解释称因发行人增加了对原材料的储备，所以经营活动产生的现金流量净额为负，但2021年9月相较2020年末存货增加了1.2亿元，而经营现金流却是负的2.5亿元，这解释着实不怎么充分。如下表七所示，各报告期，发行人存货余额分别为8,395万元、1.5亿元、1亿元和2.3亿元，增加幅度分别为75.7%、-29.1%、117.7%，这个增长幅度波动非常之剧烈且无规律可循。

招股书中解释称2019年末存货较2018年末增加74.7%是正常备货，这个暂且不论，2020年底又下降了29.1%，发行人解释为2020年末新冠肺炎疫情对我国国民经济运行的不利影响仍在延续，尤其是冬季以来疫情呈现抬头态势，公司主动调节、降低了库存商品的备货。我们知道，2020年下半年疫情已经得到了有效控制，很显然这个解释非常不符合实际，显得有些搪塞了。

而雨中情对于2021年1-9月的存货增加117.7%的解释则更是轻描淡写，招股书中解释2021年股权融资后资金较为充裕及主要原材料价格上涨预期的背景下，公司对主要原材料进行了策略性采购储备，导致期末原材料金额增加较多。这个理由我们来看其真实性，如下图表八所示，2021年9月底不管是布伦特原油还是沥青其价格几乎是达到顶峰，发行人在此时备货，这决策真是“独具慧眼”。与其说是战略储备，估值之家更愿意相信是股权融资到位了这个说法，有钱了嘛，花钱大手大脚也是能够理解的，毕竟花投资人的钱没那么心疼。

但此处不得不提醒投资者的是，高库存并不意味着是好事情，它占用了大量不必要的空间和资金，不仅造成建筑物的有效面积逐渐减少，而且也给资金周转带来困难。更可怕的是高库存可以掩盖日常运营问题，比如不确定的供应商问题，只要提高库存就能轻松掩盖，但问题并没有以最优方式得到解决，随着时间流逝，存货呆滞、积压等情形也将使发行人面临较高的跌价风险。

再者，估值之家查看了其前五大供应商情况，报告期内在前五大供应商采购的原材料占采购总额的比例比可谓非常稳定，均在45%-51%之间，且各年产销率也稳定在95%以上。那么问题来了，既然采购如此稳定，产销率也没有拖后腿，为什么存货变化幅度却如此大呢？这个问题值得细细品味。

（二）应收增加导致经营活动现金流量减少

报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为49,204.77万元、65,860.57万元、95,685.66万元和 105,530.61万元，占同期营业收入的比例分别为44.82%、51.59%、59.89%和86.8%（详见下表九）。占比可谓非常之高，给人的感觉是发行人光卖货不收款，这未免太不符合逻辑了。

应收账款增长幅度分别为33.8%、45.3%和10.3%，这个增长幅度也是让人摸不着头脑，估值之家查看了前五大客户销售情况在报告期内占营业收入的比例非常稳定，基本稳定在13%左右，招股书中对应收账款波动剧烈的原因并没有给出详细解释。且估值之家惊奇地发现，雨中情营业收入2019年较2018年增加了1.8亿元，应收账款余额也相应增加了1.9亿元；2020年雨中情营业收入增加了3.2亿元，应收账款余额也随之增加了3.3亿元，应收账款的增长金额与营业收入增加额高度一致。

也就是说，新增的收入完全没有回款！这不得不让人好奇发行人的信用政策是怎样的。招股书中有提到，报告期内，公司与主要客户形成了良好的合作关系，货款回收较为及时。看到这里，估值之家觉得非常讽刺了，不知发行人对于货款收回及时是如何定义的，信用期到底是怎样的呢？如果真的收回及时，那么上述新增收入对应货款是为什么丝毫没有收回呢？是为了拓展新客户给予的宽容度还是本就虚假的业务呢？我们不得而知。如果收回不及时，雨中情岂不是无法自圆其说存在虚假陈述？

另外，未来随着公司经营规模的进一步扩大，应收账款金额可能持续增加，其坏账风险也随之增加。2021年9月末，发行人单项计提预期信用损失的应收账款为2,491.06万元，计提坏账准备2,491.06，计提比例100%；账龄分析法组合计提坏账1亿元。而报告期内发行人流动资产中应收账款占比分别为75.69%、69.92%、75.78%和62.60%，其应收票据及应收账款融资两项占流动资产比也在2%左右，与应收账款合计将近占到流动资产的80%。如果宏观经济环境、客户经营状况等发生变化，导致公司应收账款不能及时收回而形成坏账损失，对发行人的经营成果影响程度将不可小觑。

我们知道用流动比率衡量偿债能力是不严谨的，流动资产里包含了存货、应收账款等变现能力不确定，甚至变现能力较差的资产。如此看来，发行人的偿债能力也是令人堪忧。

（三）现金流短缺严重，无法满足自身需要

我们通过前述分析已经得知其经营活动现金流很可能是短缺的，那么短缺到什么程度呢？从管理用现金流角度进一步分析，我们知道，营业现金毛流量是由净利润加上税后利息费用再加折旧摊销后得来的，它表示企业一段时间内可以支配的现金流。那么，营业现金毛流量减去经营营运资本的增加，再减去长期资本的支出就得到了实体自由现金流，如下图表十。

所谓自由现金流是全部现金流入扣除付现成本费用和必要投资后的剩余现金流量，是税后的现金流量；是可以分配给所有投资人（股东和债权人）的现金流量。一个企业在使用资金上是有一个先后顺序的。首先，需满足经营需要，即经营营运资本的增加；其次，如需扩大再生产，那么需要购置机器设备等长期资产，也就是要满足资本支出。营业现金毛流量在减去经营营运资本增加减去资本支出后，就得到了实体自由现金流。自由现金流，是已经满足了生产经营活动需要，余下资金可以流向融资活动了，由于债权人的受偿权优于股东，所以，自由现金流要先给债权人付息、还本，再有剩余的资金才可以向股东进行分配股利或者回购股票。为了方面大家理解，可参考图表十一。

我们来看雨中情在管理用现金流量上的表现。首先，我们通过简单计算得出下表十二，可以看出，报告期内发行人实体自由现金流均为负数，资金缺口达6亿元。准确来讲，其营业现金净流量就已经是赤字2亿元，也就是在前述资金使用顺序的第一步就已经出现资金缺口（如图表十一），雨中情靠自身经营无法满足经营营运资金的需要，亦无法满足资本支出（固定资产等长期资产投入）的资金需要。一个企业只有在满足经营营运资本增加所需资金以及资本支出所需资金之后，才有多余的钱来分配给投资人，包括债权投资人和股权投资人。