电影《港囧》以徐来讲解梵高《播种者》开始，引出了一个关于中年夫妻解决“播种”问题的故事。电影里有这样一幕：徐来进入手术室，随着一声惨叫，完成了人工取精。

电影虽然有戏剧化成分，但也反映了不孕不育患者的求子心切。如今，随着三胎政策出台，生育问题已经成为社会关注的热点。

国家卫健委发布的数据显示，2012-2019年期间，我国的不孕不育人数从4000万上升到5000万大关。

治疗不孕不育，常见的医疗手段包括药物治疗、手术治疗、辅助生殖。本文，港股研究社想和大家聊一下不孕不育市场中最前沿的赛道：辅助生殖。

来源：远川研究所

要研究这条赛道，作为唯一一只“试管婴儿概念股”的锦欣生殖是最合适的样本。

通过复盘锦欣生殖探索辅助生殖赛道的22年，本文试图回答一个问题：这条赛道还有多少投资机会？

变迁：从“接生”到“助生”

锦欣生殖的发展，可以说经历了中国70年妇幼保健行业的变迁。它的前身，最初是成都的一家妇幼保健站。

新中国成立后，中国助产教育的奠基者杨崇瑞出任卫生部第一任妇幼卫生局局长，在她的推动下，我国建立起省有妇幼保健院、地区有妇幼保健所、县有妇幼保健站的全国妇幼三级保健网。

1951年，成都市第二区妇幼保健站成立。当时，国家为了恢复劳动力，鼓励生育，大力推行新法接生。在这一背景下，妇幼保健站的医护人员们主要工作之一就是接生。

受益于新法接生的推广，我国人口数量在建国后的三十年里突飞猛进。于是，为了平稳人口增长率，1982年计划生育成为基本国策，“一胎化”全面推行。

我国的人口增长率也在这一年迎来转折点：自1982年起，国内人口增长率持续降低。1980年到1990年，这个数据更是陡坡式下跌。

来源：国家统计局、上观

然而，自90年代起，随着经济发展，劳动力问题开始被重视。这种情况下，另一个问题逐渐凸显：不孕不育。

据医管探索数据，1988年国家计生委对全国2%已婚妇女进行抽样调查，不孕不育总患病率为6.89%。到了2001年，国家计生委再次对28511对已婚妇女进行调查，不孕不育总发生率上升至17.13%。

为了顺应时代的需要，成都市第二区妇幼保健站在1999年成立不孕不育门诊，从2000年起，基于几十年接生经验，一个专业的生殖中心逐渐成型。

2003年，为了专注于辅助生殖服务及相关治疗，医生及管理人员团队成立了锦江IVF中心。次年5月，锦欣生殖现任高级管理层成员曾勇联合多个创办人开设了深圳中山医院。

从此，锦欣生殖这个名字出现在中国辅助生殖赛道开拓者行列中。

早在21世纪初，锦欣生殖就开始股份制运营，一群从事辅助生殖领域多年的医生以合伙人形式创业。

世界卫生组织曾预测，不孕不育症将被列入21世纪人类三大疾病之一，仅次于肿瘤和心脑血管疾病。随着社会压力加大，城镇化推进，国内生育率进一步下滑，不孕不育问题逐渐受到社会重视。

2013年，《中国妇女报》刊登的《4000万夫妻要不了娃 不孕不育治疗亟须走出误区》一文中提到，“据中国人口协会发布的调查显示，我国患不孕不育症的夫妻在急剧增加，目前已超过4000万人，占育龄人口的12.5%”

经过十几年的发展，锦欣生殖也开始向专科医院方向发展。其标志是：2013年，成都西囡妇科医院成立。

2014年起，为了缓解老龄化压力，我国逐渐放开生育，“单独二孩”不断推进。从此开始，锦欣生殖赶上了行业发展的“快车道”。

随着2017年收购深圳中山泌尿外科医院，锦欣生殖基于四川、广东两地开展业务，成为了国内第一的民营生殖机构。据弗若斯特沙利文数据，按2018年IVF周期数目计，锦欣生殖在国内辅助生殖行业内市场份额3.9%，市占率排名第三（民营第一）。

同时，由于国内辅助生殖行业的开放性有限，医院想要开展辅助生殖业务，需要申请专项牌照。其中，民营企业拿到牌照的难度高于公立医院，行业的牌照保护成为赛道先行者们的一道护城河。而锦欣生殖共拥有4张IVF牌照，业务主要分布在成都、昆明、武汉及香港地区。

另一方面，在当前市场，拥有一年超过1000例以上的临床案例的辅助生殖医生凤毛麟角，而锦欣生殖当前拥有超15名医生进入千例医生序列。

由于起步较早，锦欣生殖积累了一批临床经验丰富的医生，形成了一定的竞争优势。又依靠牌照，建立起国内业务的护城河，锦欣生殖似乎正在快车道上“一路狂飙”。

然而，一个问题无法忽视：国内辅助生殖可能是一个比较分散的赛道，这也让锦欣生殖虽在行业中位列第一阵营但其市占率却不高。

荆棘：“天花板”下，内地龙头登陆美国西海岸

从长远看，中国不孕不育夫妇不断增多，赛道成长空间较大。2019年，任泽平提到：“根据《中国不孕不育现状调研报告》，从医院门诊的情况来看，不孕不育症的发生率占育龄夫妇的15%到20%。”

然而，锦欣生殖却面临着赛道的两重“天花板”：一是行业分散度较高，提高市场份额只能依靠收购；二是治疗不孕不育，辅助生殖并非患者第一选择。

关于生孩子这件事，大部分不孕不育患者的治疗顺序通常是：食疗、男（妇）科、药物、手术、中医，最后才是试管婴儿等辅助生殖手段。从电影《港囧》中，也可以看到徐来夫妇是经过多种方法尝试无效后，才无奈选择了辅助生殖的解决方案。

再加上国内治疗方案受技术和法规限制，并不适用于所有患者。无法扩展更多治疗方案，并购成为锦欣生殖主要的增长路线，但收并购却不能撑起行业的天花板。那么，锦欣生殖又是如何去做的？

发力全球化，协同国内业务。从全球“不孕不育”市场来看，欧美市场有更大发展空间，且技术限制较少。

从上世纪60年代至2019年，全球平均出生率在不断降低，从30‰以上降至2019年的18‰，降幅近一半。

2017年，马斯克就曾说，“世界人口（变化）正在朝着崩溃加速，但绝大部分人都没有留意这件事。”

锦欣生殖深耕不孕不育行业多年，对人口问题的关注度高于其他机构，敏锐地把握到了这一点。根据太平洋证券数据，美国是全球第一大辅助生殖市场。

2018年，锦欣生殖通过收购中间体HRC Management实现控制美国HRC生殖中心，登陆美国西海岸，将业务版图放大到海外市场。按2017年为前往美国治疗的中国出境辅助生殖服务患者提供的IVF治疗周期计，HRC Fertility在美国所有辅助生殖服务机构中排名第一。

与此同时，为了加速海外战略布局，锦欣生殖选择上市募资。在信银投资、红杉资本中国等一众明星投资机构的协助下，锦欣生殖于2019年6月在香港挂牌上市。

筹集了资金，锦欣生殖很快就于2020年在老挝成立了美国HRC的东南亚中心。凭借HRC的技术优势，以及扎根东南亚的距离优势，能让更多国内客户选择锦欣生殖。

不仅如此，上市后现金流充裕的锦欣生殖没有放弃在国内提高市场份额，同年收购了武汉黄浦中西医结合妇产医院，更名武汉锦欣中西医结合妇产医院。

从这一点上看，锦欣生殖的目标客户仍然以国内不孕不育群体为主。收购北美HRC以及建立HRC东南亚中心的好处在于：针对对国内客户的需求提供更多“增值服务”。

美国和老挝没有国内对第三代辅助生殖技术PGD/PGS的严格牌照限制，使锦欣生殖能够为客户提供差异化产品服务。同时，针对不同消费水平的客户，老挝和美国两地也带来多元化选择。

2022年4月，锦欣生殖还通过收购持有了云南九洲医院及和万家医院96.50%股权，这两家医院在云南省民营辅助医疗机构中排名第一。

考虑到疫情缓解后中国与老挝恢复通航，这次收购除了进一步完善西南地区业务，还从供应端为老挝锦瑞医疗中心的业务开展带来助力，为国内客户提供的“增值服务”创造更多机会。

从锦欣生殖全球化发展的过程来看，它试图摆脱国内辅助生殖赛道的“天花板”限制。但由于疫情因素，选择出国治疗的客户减少，短时间内海外业务发展可能会受阻。

从锦欣生殖财报来看，来自海外（HRC）的两项收入占总收入比重均有所下滑，2020年到2021年，锦欣生殖来自HRC的管理服务费和辅助医疗服务收入占比分别由24%、2.6%下滑至23.5%、1.5%。

来源：锦欣生殖2021年财务报告

这一情况下，锦欣生殖的增长主要依靠国内业务。而国内辅助生殖服务渗透率不足10%，低于欧美等市场水平。

那么，锦欣生殖的内生增长力是否充足？

蓄力：从“助生”到产护结合

近年来，辅助生殖受到了不少资本的追捧。经济学家马光远更是称：在2022年，我国很有可能就会迎来人口负增长。

然而，投资者应该冷静地看到：现有的“不孕不育率”预测可能高估了中国目前辅助生殖赛道的成长空间。

尽管很多研究使用临床医学定义报告了较高的不孕率，但很难说中国会有超过15%甚至20%的已婚夫妇在结束育龄期后还没有子女。而且在治疗不孕不育的路上，不乏像“徐来夫妇”一样因为心理原因导致不孕，用尽方法后自然受孕的例子。

不过，自从2021年6月全面放开三孩政策，辅助生殖业务的客户群体也有望从不孕不育患者扩大至更广泛的群体。从这一点上说，锦欣生殖业务仍然具备成长性。

这一情况下，赛道玩家们如何挖掘业务的潜力？

首先，是渠道扩张。近年来，锦欣生殖通过互联网平台，改善了传统线下门店的获客问题。具体来看，锦欣生殖通过与多家专业诊疗平台（如春雨医生、好大夫、微医等）以及社交类公众号（如微信、抖音等）建立合作关系，有助扩大潜在客户目标范围。

其次，通过外延式的并购覆盖更多生命周期目前仍是提升竞争力的有效方案。

虽然辅助生殖业务仍是重心，但锦欣生殖拓展全生命周期服务的进展在加快。比如，锦欣生殖通过收购锦欣妇女儿童医院切入了妇儿业务，2021年妇儿业务实现收入3430万元，有望拓展锦欣生殖的商业化边界。

以锦欣生殖以上战略布局来看，港股研究社认为，行业的出路是构建以辅助生殖为核心，产护结合的全方位闭环生态。

如此一来，辅助生殖机构可以根据客户的需求提供定制化的提供服务方案，同时为不同阶层客户提供不同价位的差异化服务。正如锦欣旗下西囡医院，通过提高VIP客单价和渗透率带动收入增长。

最后，加强专业人才的自主培养，专业医师团队能够让辅助生殖机构在同业竞争中构建护城河。

人才的稀缺仍然是辅助生殖赛道的关键问题，不仅行业对专业性要求较高，而且国内拥有丰富临床经验的医生数量较少。这一点上，锦欣生殖的医生合伙人制度和22年辅助生殖行业积累让它保持了一些先发优势。

另外，全球出生率不断降低的趋势短时间内难以改变。正如5月8日马斯克就日本人口问题发出的警告，而美国、日本正是全球辅助生殖赛道的前两大市场。

随着人口问题持续，未来辅助生殖赛道不断扩增的长逻辑没有发生改变。锦欣生殖立足于国内，推进北美、亚洲业务拓展，有机会继续分享行业红利。

结语

作为唯一的生殖概念股，锦欣生殖仍然是稀缺标的，但它正被困在一条“黄金赛道之中”。

锦欣生殖能否通过战略清晰且高效率的外延式并购增强整体抗风险能力，从而等到蝶变之日到来？也许时间能够给出答案。

文章来源：港股研究社