来源：估值之家

上海真兰仪表科技股份有限公司（以下简称“公司”）拟在创业板上市，发行7300万股，拟募集资金17.38亿元，平均每股价格为23.81元。保荐机构为华福证券，审计机构为容城。

主营业务为燃气计量仪表及配套产品的研发、制造和销售。

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公司报告期毛利率逆势上扬，涉嫌虚增毛利3179万元

单位：亿元

从上表数据可以看出，公司报告期毛利率均衡的维持在38％左右，2020年相比2019年上升2.37个百分点，2021年同比下降0.92个百分点。由于中国会计准则规定从2020年度开始，运输费用由在销售费用中归集变更到营业成本中归集，则修正后的2019年同口径的毛利率为34.56％，2020年同比上涨5.27个百分点。涨势明显。

招股说明书披露同行业上市企业2019年至2021年平均毛利率分别为40.73％和36.92％，36.16％。2020年同比下降3.81个百分点。而公司却逆势上扬2.37个百分点。这不符合常理。这些同行业上市企业包括金卡智能、威星智能、先锋电子、新天科技和秦川物联，样本量不可谓不充足。同行业企业毛利率在报告期逐年下滑。而公司在2020年大幅上涨后趋于稳定，在2021年公司毛利率比同行业上市企业平均毛利率要高出2.75个百分点。问题就出在公司要上市。而且是以2021年作为报告期最后一期申报上市。

（1）销售费用异常增长，涉嫌虚增毛利3179万元

单位：万元

我们说，正常情况下，公司的费用增长不应该高于公司的销售增长，否则可能被考核不及格，尤其是销售费用的增长，和收入关联度很大。为了便于可比性，上述2019年的运输费用我们没有统计在内。公司2020年收入同比增长34.61％，可是销售费用却同比增长62.52％，多出27.91个百分点。细分来看，主要是来源于销售服务费303.81％的增长、办公费103.98％的增长、业务招待费62.8％的增长以及差旅费67.29％的增长。

尤其是2020年销售服务费的增长高达303.81％，这是非常大的增长，我们理解，销售服务费，类似于销售佣金，其实质是销售折让，是销售收入的抵减项，只不过先收到公司销售收入名下，再从公司以销售服务费的名义付出。一个公司销售文化的形成，绝不是一朝一夕的，尤其是公司这种外籍股东和中方股东1:1的股份比率，更是不可能轻易更改，唯一可以说服双方的筹码就是共同目标：上市。所以中外双方股东默契的修改了之前延续的销售模式，即明折改成暗折。我们以销售服务费和当年收入增长比率保持同步计算，推算出2020年和2021年，则公司通过这种方式虚增毛利分别为1123万元和1147万元。

业务招待费和差旅费其增长率也应该不高于销售收入增长率，高出的部分我们也视同销售服务费，类似于销售折让，是虚高的毛利金额，2020年和2021年金额分别为233万元和676万元。

综上，公司2020年和2021年涉嫌通过将销售折让转移至销售服务费、业务招待费和差旅费等明细上列支，虚增毛利金额分别为1356万元和1823万元，分别虚增毛利率1.6个百分点和1.72个百分点。近两年合计虚增毛利金额为3179万元。

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公司无实际控制人

公司股权结构如下：

单位：万元

以上股权架构中，真诺上海持股47.5％，其总经理杨燕明、财务总监张蓉、财务经理唐宏亮合计持股2.5％；李诗华等六位自然人合计持股45.12％，李诗华、任海军、徐荣华、王文军等四人分别担任普通合伙人的四家员工持股平台合计持股4.88％。双方签署一致行动人决议。

但我们注意到这种结构就是为保持中外双方1:1的股权架构而刻意安排的。

如上表所示，2017年10月至2020年10月，杨燕明是和李诗华、任海军等6名创始股东一起作为50％股东和外资雷曼家族控制的真诺上海一起1:1“对峙”的。等到了2020年10月，又把杨燕明拉到了真诺上海外资股东这一边和以李诗华、任海军等六位自然人股东一起的中方股东形成1:1股权对垒，让大家感觉好像纯粹是为了无实际控制人而刻意安排1:1股权架构。

但由于杨燕明的来回挪动，是不是算公司实际控制人发生了变动？也就是说假设杨燕明一直待在李诗华、任海军等6位中方创始人阵营，那岂不是实际控制人的天平就倾向于李诗华、任海军等6位中方创始人股东了？这毕竟是在报告期三年以内发生的变化，根据上市规则，公司是不是要推迟两年后再上市？况且杨燕明是真诺上海总经理，再加上2020年10月新增的股东张蓉，任职真诺上海财务总监，以及新增股东唐宏亮，任职真诺上海财务经理，三个人都是公司高管，感觉是公司外资股东为了抗衡李诗华、任海军等6名中方创始股东而做出的均衡安排。

我们认为，能够打破这种均衡的，恰恰就是成功上市。中方这些管理人员都有股份，公司上市后不出意外都会为“改善生活”而减持，就顾不上当初签订的一致行动人决议了。而这正是公司不稳定因素的存在。上市前，大家尚可以为了共同的目标而团结协作，上市后，目标兑现，暂时失去共同追求的理想，剩下的，就是比赛谁先跑得快。会很大程度影响公司高层的稳定性以及经营决策的效率。

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关联销售占比较大，此起彼伏

三、关联销售占比较大，此起彼伏

（1）河北华通

河北华通是中国燃气下属孙公司，中国燃气合计间接持有河北华通50.66％股权，公司占河北华通33.4％的股权，公司首次入股河北华通是在2014年1月。河北华通的客户主要是中国燃气。公司原来直接向中国燃气销售燃气表，与中国燃气合资设立河北华通后，公司向河北华通销售燃气表用零部件，河北华通生产燃气表产品并向中国燃气销售，公司取得零部件产品销售收益，并与中国燃气共享对河北华通股权投资收益。

上表是河北华通近三年销售收入及对中国燃气销售收入及占比情况，可以看出，河北华通的销售收入逐年萎缩，2020年同比下降16.59％，2021年同比下降50.21％。公司对河北华通2020年收入同比下降5.18％，2021年同比下降18.05％。与河北华通自身销售收入下降的趋势相同，只是公司对河北华通的销售下降相对缓慢一些。这与中国燃气2021年中报收入同比增长43.37％趋势相反。据中报显示，中国燃气累计接驳 4,188万户居民用户，同比增长约 10.4％。河北华通净利润下降趋势比收入更加明显，2020年同比下降54％，2021年同比下降66.8％。

我们看历史沿革，之前公司称为华通有限，股东是上海华通集团，后引进真诺上海，中鑫置业，华通集团和中鑫置业先后在2015年4月和2017年10月全身而退。中鑫置业和上海华通集团是关联方。河北华通这个名字的“华通”二字的起源是不是来自于上海华通？上海华通退出公司股权后是不是还在从事燃气计量仪表及其配套产品的研发及销售？上海华通退出公司股份时，有没有和公司签订同业竞止条款？近三年河北华通对中国燃气销售逐年下跌是不是跟中国燃气有意识的弃用河北华通有关？还是原上海华通替代了河北华通对中国燃气的销售份额？

紧随河北华通收入净利润下降的是公司对河北华通的投资收益，报告期分别为5199万元、3480万元和1455万元，2020年同比下降33.06％， 2021年下降58.19％。投资收益下降比率大于收入下降比率而小于净利润下降比率。

我们认为，公司要做好对河北华通收入持续下降以及来自于河北华通投资收益持续下降的双降准备，毕竟“华通”已完成历史使命并抽身远离，天下没有不散的筵席，只留下“华通“曾经的背影并默默告诉公司：不要追。

此谓“彼伏”，接下来我们看看外资股东华丽的登场。

（2）真诺上海

单位：万元

从上表可以看出公司报告期内销收入和外销收入均逐年增长，其中外销收入占主营业务收入的比例逐年上升。2021年度公司营业收入较2020年度增长 25.09％，其中外销收入同比增长 92.91％，主要为新增对SOCAR The Production Union AZERIGAS销售收入 6,842 万元。对真诺上海及其海外关联方销售增长 3,046万元。2020年外销收入同比增长比率为74.77％。可以看出公司外销收入2020年和2021年同比均高速增长。

这就不得不说一下真诺上海的外资股东。

真诺上海是由Alexander Lehmann、Werner Lehmann、Marcus Lehmann（以下简称“雷曼家族”）控股的企业。雷曼家族控制的尚有燃气表业务的三家公司为ZENNER USA INC、ZENNER DO BRASIL INSTRUMENTOS DE MEDICAO LTDA.、ZENNER GAS S.r.l.，这三家公司分别位于美国、巴西和意大利。2021年这三家公司销售燃气表收入折合人民币共计为3967万元，占公司2021年营业收入的比率为3.73％。

雷曼家族和公司签订《国际业务合作协议》，规定三人同时或者各自实际控制的公司均不生产与公司同类的产品，且三人及其实际控制的企业销售该类产品原则上从公司采购。公司生产的“ZENNER”品牌产品在欧盟和巴西的销售由雷曼家族或其控制的企业负责，其余区域销售由公司负责。福州真兰授权公司及其子公司免费使用“真兰”及“ZENNER”商标，授权使用时间为真诺上海作为公司股东期间及其全部退出公司后的三年。

公司报告期支付给雷曼家族的海外销售佣金分别为57万元、295万元以及531万元，按5％换算成外销收入分别为1133万元，5892万元以及10618万元，分别占公司报告期外销收入的比率为19.31％、57.46％和53.68％，我们认为这些外销收入都应该算作关联方销售。如果没有雷曼家族的引荐，公司基本不可能完成。

我们再来看公司2021年第二大客户和2020年第三大客户，分别为SOCAR The Production Union AZERIGAS和“Ninox Alliance” JSC，销售金额分别为6842万元和6563万元，但最终用户却是同一个：State Oil Company of Azerbaijan Republic（阿塞拜疆国家石油天然气有限公司），合计金额为13405万元。我们的理解，这样的客户，幕后不可能少了雷曼家族的身影吧？

所以，在上海华通清空完公司股份后，公司参股方河北华通的销售以惊人的速度衰减，公司外资股东雷曼家族在对外销售上开始逐渐发力，此消彼长，确保公司销售不断增加并上市成功。但这样的增长是否能够持续并且稳定？未来是否会发生通过关联交易操纵公司股价的情况？让我们拭目以待吧。

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募集资金投向叠加房产下行恐导致产能过剩

四、募集资金投向叠加房产下行恐导致产能过剩

公司本次发行股票拟募集资金17.38亿元，拟投向如下项目：

单位：万元

从上表可以看出，公司募集除3.5亿元补充流动资金外，其余13.88亿元全部是固定资产投资，我们假设按照综合折旧年限12年计算（其中机器设备投资7.48亿元，按20年折旧；建安投资4.93亿元，按7年折旧），则每年新增折旧1.16亿元，按照未来33％的毛利率计算，这部分折旧要吃掉3.52亿元的收入。

据招股说明书，公司燃气表产能扩建项目建成后，将新增年产500万台燃气表产能；上海计量仪表建设项目完成后，将新增年产 100 万台膜式燃气表、50 万台超声波燃气表、2 万台气体流量计产能。以上合计新增产能燃气表表台数为年650万台、气体流量计2万台。

公司2021年燃气表产能为626.54万台，共生产648.81万台，产能利用率为103.55％，销量635.05万台，产销率为97.88％；2021年气体流量计产能为0.41万台，共生产0.40万台，产能利用率为97.52％，销量为0.38万台，产销率为93.69％。

如果募集资金投资燃气表扩建项目，再新增650万台燃气表产能，妥妥的翻了一倍还多。再新增气体流量计2万台产能，就比2021年增加387.80％的产能。况且2021年燃气表和气体流量计产销率都不足100％，如果再建燃气表翻倍产能和气体流量计接近新增4倍产能，公司真的不担心造成产能过剩进而资产闲置，最终折旧拖垮毛利率？

2021年是中国房地产市场发展的分水岭，是强弱转换的一年，中国房地产市场在这一年告别迅速增长的“白金时代”，行业迈进“青铜时代”。2021年中国商品房销售金额达18万亿，同比增长4.8％，销售面积在15亿平方米左右。

因为众所周知的原因，预计2022年及以后未来五年时间，行业平均销售规模将回归至10.6亿-12.7亿平方米，中位数是12亿平方米左右，与2015-2016年的水平相当。2015年-2016年是中国房地产行业的重要转折点，商品住宅销售面积从2015年的11.2亿平方米跳涨至2016年的13.8亿平方米，此后几年的销售面积一直维持在14-15亿平方米。

因为2022年不断延续的新冠疫情及2021年民营房地产持续暴雷的影响，我们假设2022年中国房地产销售规模下行到上述预测的下轨即年销售10.6亿平方米，则中国整体房地产销售市场同比下降29.33％。

燃气表的销售和房地产市场的发展呈正相关，因为新房交付之前都需要立即安装烟气表，这是巨大的新增市场。而存量房市场，虽然需要定期更换燃气表（据国家有关规定，燃气表在安装使用后，使用天然气的燃气表使用期限一般不超过10年，到期需更换；使用人工燃气、液化石油气为介质的燃气表使用期限一般不超过6年，到期需更换），但燃气表的更换要比直接安装复杂的多，基本上是垄断性行业，存量市场的搏杀要残酷的多。所以对于公司所处的燃气表行业来说，新增市场远比存量市场要重要的多，获取市场也要简单的多。因为垄断行业的地盘都是固定的，竞争也异常激烈。

一方面是火焰，一方面是海水，一方面是公司高举高打，上市融资，新建翻倍产能生产线，一方面是中国房地产市场将巨幅下行至缩水近三成，此后五年也只能萎靡不前，我们对公司同行业上市企业最近两年一期的销售收入增长率做如下统计：

从上表我们可以看出，2022年第一季度同行业上市企业平均销售收入同比萎缩了3.27％，而2020年和2021年都还是同比上涨的。2020度仅有一家上市企业销售收入同比下跌，而且是微跌1.92％，2021年有两家上市企业同比下跌，威星智能同比下跌4.4％，跌幅加大。2022年1季度也有两家企业下跌，而且跌幅最多的威星智能，同比下跌45.44％，可见经济形势的不容乐观。2022年开年1季度就呈现下跌趋势，2022年全年下跌不可避免，正好印证了我们判断的燃气表销售和房地产大势正相关的论断。

公司处在2022年4-5月因新冠疫情而导致静默的上海，据现在情况判断，上海全境最快6月份解封，待全面复工复产，2022年上半年即将过去。由此可以想见经济形势的严峻。我们是深挖洞，广积粮还是逆势扩张，需要在当下特殊的经济环境做战略层面的深思。我们无意过度解读新冠疫情导致的经济影响，但客观情况也实在不容大家过度乐观，正如狄更斯在《双城记》中所说：这是最好的时代，也是最坏的时代，我们唯有客观对待，谨慎面对风险，才能放心驶得万年船。