来源：估值之家

公元前203年12月（也即汉高帝五年十二月）楚汉争霸到了关键时刻，楚汉双方集结所有兵力决战于今安徽灵璧垓下，次月西楚霸王项羽兵败，后自刎于乌江。留下了“至今思项羽，不肯过江东”的美誉。

2222年后同是下相项氏后人的项瞻波带着项王故里宿迁的企业联盛科技向沪市主板市场吹响了冲锋的号角。发行人全称宿迁联盛科技股份有限公司（文中简称“发行人”或“联盛科技”），本次拟于沪市主板公开发行4,190 万普通股，募资6亿元。保荐人国泰君安。审计机构立信会计师事务所。

联盛科技是温州籍商人项瞻波于2011年3月于江苏宿迁投资设立的化工企业，主营业务为高分子材料防老化助剂及其中间体的研发、生产与销售。主要产品包括受阻胺光稳定剂、复配助剂、中间体及阻聚剂等。

宿迁不止是霸王故里、虞姬故乡和京东老家，也是知名水乡、酒都、绿海和花城。江苏两支知名白酒洋河和双沟也产自宿迁（在发行人机构投资者的股东中还真有江苏洋河投资管理有限公司的身影）。同样来自宿迁和宿迁项氏后裔创办的联盛科技实力究竟如何呢？

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发行人自画像

（1）发行人自画盈利能力

报告期内发行人有关盈利能力数据见下表：

上表清晰显示发行人报告期内平均毛利率为32.22％左右，净利率平均值为12.7％，平均净资产收益率为13.75％，而每股收益平均值为0.37。发行人综合毛利率保持在30％左右，整体相对稳定，其中阻聚剂和光稳定剂产品的毛利率今年更是高达40％以上。净利率平均值也接近最近央行规定同期贷款利率4.75％的三倍。净资产收益率和基本每股收益为每一元分别挣0.14和0.37元的水平，折原始股价最高就是3年不到翻一番。如此稳定高盈利能力，任谁不动心？

（2）发行人自画成长性

发行人招股书披露的有关成长性的数据如下：

单位：亿元

从上表发行人披露的数据可以计算出发行人总收入、总资产及净资产的平均年复合增长率分别为19.25％、28.13％及36.66％，而算术平均的年增长率更是高达23.17％、39.44％和54.53％。平均2-5年不到即可翻一番增长水平，任谁不心动？

（3）发行人自画竞争潜力

发行人在招股书中自述，发行人历经多年行业深耕，已成长为全球最主要的光稳定剂制造与服务商之一。其中2020 年公司受阻胺光稳定剂系列产品在全球受阻胺光稳定剂市场的占有率约为17％，在全球光稳定剂市场的占有率约为12％，位居行业前列。

再加上发行人披露的今年来以受阻胺光稳定剂系列产品为核心，纵向拓展产业链，横向丰富产品系列，不断巩固与扩大公司现有业务优势。

虽然发行人没有具体披露“之一”和“前列” 定性表述字眼的量化结果到底是多少，但不妨碍一般投资者对发行人竞争能力的肯定解读和形成先入为主的好印象。

再加上发行人已攻克了己二腈等中间体的关键技术并取得相关发明专利以及量产三丙胺等关键中间体。并取得21项发明专利和50项实用新型专利，掌握了行业核心技术。

从上述信息看，发行人现在和未来的发展势头均良好且有领先的技术作为保障，任谁不赞叹？

（4）发行人自画管理能力

发行人招股书披露的存货周转率和应收账款周转率与可比公司比较见下表：

招股书选取的行业可比公司为帝盛与利安隆公司以及风光股份，从上表可以看出发行人存货周转率报告期内平均优于行业平均值的近98％，个别年份优于行业平均值近130％。换句话表达就是发行人的存货周转率是行业平均值的近2倍，个别年份为2.3倍。

发行人应收账款周转率报告期内优于行业平均值21％多，个别年份优于值为近35％。对应的倍数值分别为1.2和1.35。发行如此从不落下的优于同行的高效管理能力，任谁不羡慕？

（5）发行人自画偿债能力

发行人在招股书中披露了要偿债能力指标见下表：

发行人上表中的速动比率和流动比率很优秀，都大于或接近参考值1和2的水平。报告期内的完整年度发行人资产负债率逐年下降，截至2020 年末资产负债率最低至22％，远低于一般参考标准40-50％的水平，总体偿债能力也较强。另外发行人尚未公开发行股份募资，若发行人公开发股成功则资产负债率水平会进一步降低以及速冻比率和流动比率也会大额上升。如此发行人的偿债能力也不可谓不优秀，任谁都没意见对吧？

以上发行人从自身的盈利能力、成长性、竞争潜力、管理能力及偿债能力五个维度给自己画了一个饱满的雷达图，是一个人人都想迎娶回家的标准白富美，人人都爱。但往往越是完美的东西越是表象甚至越发虚假，发行人是否如自己描述的那般完美并有信心冲击沪市A股市场，估值之家带着大家逐项分析发行人与上述自画像不相符的异常之处。

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不相符的异常之处

发行人招股书披露的报告期间为2018年度-2021年6月份，该报告期内国际宏观不利环境为新冠疫情肆掠，经济发展速度大为减缓甚至下降，中美贸易摩擦和海运成本大涨等不利因素。国内不利环境同样为新冠疫情影响，经济增速减缓以及继续完成供给侧结构性改革的“三去一降一补”和优化升级产业结构的等不利影响。

发行人作为一家传统的化工类制造企业，上面所述的不利因素无不例外地影响着发行人的各项经济指标和甚至财务指标。但出乎意料的是发行人自画像的各个指标总体上都几乎没受上述不利因素的影响，甚至还超出一般人的预期。

此外发行人也披露其所处的防老化助剂行业是个充分竞争的行业，但发行人仍能保持如此高的毛、净利率水平，经查询得知化工助剂行业平均净利率水平7.76％，毛利率水平23.63％。估值之家推测发行人所处产业可能是产生“三废”比较多而且治理复杂的夕阳产业。以上种种反常迹象都表明发行人披露的招股书可能注水严重，涉嫌财务数据造假。而财务造假首当其冲就是收入造假，估值之家从发行人的收入分析着手，具体请看下文。

（1）收入真实性存疑

1）主要销售业务存疑

发行人披露的前五大客户中2020年度的第一大客户叫上海缔睿公司。首先这是家贸易公司，也是发行人披露的唯一经销商。发行人自述缔睿公司一家业内知名的化学品服务商，有十年左右防老化助剂类产品销售与服务经验，基本以销售发行人的农用薄膜防老化剂为主的贸易商。

报告期内发行人对该经销商销售合计2.16亿元，占报告期内总销售额的5.74％，年均销售6,183万元。其中疫情最严重的2020年度对其销售额1.01亿元，为第一大客户，占当年销售额比例为9.14％，在大家都很困难的时候该贸易公司充分发挥人道主义挺身而出，独揽重任以超发行人第二大客户近一倍的采购水平独占发行人客户当年的鳌头。发行人对其具体销售额见下表：

单位：万元

从发行人表述和披露来看，这家叫缔睿公司的贸易商应该很有实力和来头。然而现实却与发行人描述的截然相反。首先我们检索互联网上该公司的相关信息，很遗憾的是相关信息少之又少，与发行人描述的其是知名的化学品服务商有出入。我们同时也查询出与发行人披露的有交易的相关公司公开信息见下表：

从上表可以看出，一个年采购发行人1亿多的6家关联企业，实收资本仅仅才300万元，最近年度缴纳社保人数总共才16人，而且这些公司除了上海缔睿外成立时间均集中在2017年-2019年，成立时间段和发行人的报告期间高度吻合不知道是否是巧合。

按理说只有16人不到的公司年经销额上亿不说大赚至少日子过得去吧，结果上海成途自动化2020年度年报显示上海缔睿公司居然欠上海成途自动化（暂借款）150万元，而且该150万借款在2020年度结束都未偿还，而2020年上海缔睿可是一马当先勇救发行人于水火中送来1.01亿元巨额采购订单的年度。

上海缔睿上述操作就没人看得懂了，缔睿公司2019年当年就向发行人大手笔采购7,744万，结果转头向上海成途自动化借钱过日子，且拖了一年多都没还上。一家贸易公司把原本客户是上帝的日子过成畏畏缩缩小三日子也是没谁了吧，如果发行人披露的信息没问题的话。

2020年的第五大客户淄博鑫恒佳化工销售有限公司，也是在2020年疫情最困难年份的上榜，发行人向其销售3,512.47万元光稳定剂、复配助剂，占当年总销售额2.94％。报告期内该客户仅此一次上前五大的榜，来去都很突然。查询该公司公开信息发现该公司注册资本及实收资本才100万元，2020年当年缴纳社保人数也才4人，明显不正常。

还有发行人向另一家客户山东齐昊销售光稳定剂783，报告期内销售金额见下表：

单位：万元

让人意想不到的是该交易主体竟然是家叫淄博齐昊塑料厂的个体户，2018年-2021年缴纳社保人数分别是0,2,3,0人，一家个体户年均购买稳定剂1,904万元，年均进货稳定剂354吨。以2020年度该客户采购519吨光稳定剂按光稳定剂与薄膜原料1:200的比例估算，该年度山东齐昊的薄膜产量10.38万吨（3个人交社保，完成一年10余万吨的生产任务），以农用薄膜一般售价12.30元/公斤测算该年山东齐昊的年收入额为12.7674亿元（一家3个人交社保的个体户产值，超过当年发行人的总产值，这恐怕让发行人都感到汗颜吧。超出常人认知的是一个个体户人均年产值竟然高达4.2558亿元/人）。

至于发行人披露的山东齐昊包含的另一家山东齐昊化工科技有限公司是一家2019年11月才成立缴纳社保人数为0的公司，合并入上文或不做分析均不影响对该客户的分析和定性。

存在以上类似问题的还有上海博栋化学科技有限公司，报告期内发行人一共向其销售5,310.65万元的阻聚剂，发行人披露该公司为发行人人产品的终端客户。

但查询该公司公开资料发现该公司是家专注于化学品质量管理采购服务及认证的销售平台，既然是类似电商服务平台又怎么可能是发行人的终端客户。此处发行人表述有误是有意还是无意不得而知。此外发行人还披露上海博栋还为日本博栋供货，既然该客户是终端客户为何又倒手向别家供货，不矛盾吗？

2）市占率异常升高

从前瞻产业研究院2017年度的塑料抗老化助剂分析报告见下图，可以看出发行人在2017年度市场占有率为0.81％，具体见下图2：

但在招股书披露全球占有率至少提高到12％，从0.81％提高到12％，增长了将近15倍，而这增长的15倍主要是于招股书的报告期间2018-2020年这三年完成的，平均每年市场占有率增加五倍。

当年和发行人一个水平的利安隆2020年收入是发行人的2倍多，按发行人的披露的占有率计算则利安隆的全球市场份额应该为24％以上。那么短短三年时间是谁丢失了33.75％的世界市场份额？发行人又是如何做到年增长五倍的呢？如果只是招股书做到的那就不足为奇了。

3）2020年四季度收入最高异常

发行人在招股书中披露报告期内季度收入的变化情况，见下表:

从上表可以明显看出，发行人在2018年度和2019年第三季度收入最高，且比第二季度高出5*6个百分点的水平，符合一般工业品的收入淡旺季的季节性规律。反观到了疫情爆发的2020年度，出现了第四季度收入最高的不正常现象，且比第三季度高出7个多百分点。

而非西方圣诞节类消费品或季节性商品的销售一般不会出现第四季度收入大增的反常现象，何况发行人销售的是一般工业品。相反第四季度临近会计期末是调整会计报表的最后期间。发行人2020年第四季度收入反常最高，极大可能是在第四季度调整会计报表所致。

4）2021年上半年收入和产能利用率矛盾

2021年上半年发行人披露的主要产能利用率分别为：受阻胺光稳定剂产能利用率为38.81％，中间体产能利用率为33.80％，阻聚剂产能利用率为76.57％。而本期实现的收入总额却高达7.34亿元。与2020年前一年度同期相比：主要产能利用率比上年平均下降了近一半（后文有列示具体的产能数据），但收入不但没有同步下降，甚至降都没降，反而收入是上一年同期的1.23倍。

估值之家已通过2020年度期末存货数据排查，排除了了发行人发出商品确认收入和销售上年年大量库存商品实现该期高收入的可能性。如果再进一步考虑发行人产销不一致的差异因素，发行人2021年度上半年度能获得如此高的收入则更显异常。

通过以上估值之家对发行人的收入画像，我们大概较为真实地勾勒出发行人真实成长性和竞争潜力的水平，对发行人自画像的成长性和竞争潜力水平的水分也有个大概的认识。

（2）成本真实性存疑

从财务造假的技术角度来看，收入造假后免不了会成本跟着造假，采购也会随之造假。如果发行人收入真的造假的话那么采购数据也会表现出一定的异常。我们接着分析发行人的采购相关的异常数据。

1）主要供应商实力存疑

2021年上半年发行人向当年的第5大供应商山东众义达生物科技应商是家贸易商且报告期内社保缴纳人数为7-8人，成立于2015年7月实收资本为0，且被天眼查等多家平台标准为小微企业实力相当存疑。发行人向其采购1,482.42万元的原材料，占当年采购总额的2.90％。

同期排名第4的供应商东营顺利生物科技有限公司同样是贸易商，发行人向其采购1,681.60 万元占同期采购总额的3.29％ 。查询公开信息该企业缴纳社保人数一直为0人，实力同样让人怀疑。

2018年的前五大供应商中的第五名张家港保税区恭仕达化工贸易有限公司，发行人当年向其采购1,971.02万元，占全年采购额的3.87％。该供应商的注册和实收资本只有81万元，当年缴纳社保人数仅为1人，采购业务的真实性也让人怀疑。

2）异常优秀的存货周转率

发行人披露的报告期内的存货周转率与可比公司对比情况见下表：

从上表我们可以看出发行人的存货周转率水平是可比三家公司平均值的2-3倍，具体是2018年为2.23倍、2019年为2.08倍、2020年为2.30倍、2021年上半年稍低为1.44倍。发行人为何在存货管理水平上如此优秀，超出行业平均值近1.3倍，要知道的是可比公司中不乏优秀的上市公司和实力强劲的竞争对手。

你说运营能力良好那么你的存货周转率水平在行业平均值往上点波动我们能理解，但现在从你的存货周转率反应出来的不是你的良好的存货管理能力和企业运营能力，你超行业平均水平不是一星半点，而是几乎超行业平均值130％的存在了，你已经是一枝独秀鹤立鸡群般的闪亮存在了。虽然发行人在招股书中说明了存货周转率高的部分原因但都十分牵强。

发行人披露的存货周转率计算公式为：存货周转率＝营业成本/存货账面价值平均值。那么发行人表现如此“优秀”的存货周转率水平要么是计算公式中的分子营业成本异常增加，要么就是计算公式中分母的异常减少。

如果从虚增收入造假的角度来分析，收入造假必然会匹配相关虚增营业成本造假，从而造成营业成本异常增加升高，进而造成存货周转率分子变大和可能导致存货周转率值相应异常升高。

而虚增营业成本必然会异常消耗资产负债中的存货余额，如果资产负债中的存货余额不能及时补充，则会进一步加剧存货周转率的异常升高。而存货的补充涉及两个重要指标：一是和发行人披露的采购总额匹配，二是和现金流量表中购买商品、接受劳务支付的现金相匹配。关于此二者的匹配请看下文。

3）原材料增加额和购买的现金流量不匹配

我们依据会计原料，汇总和计算出报告期内发行人原材料的借方发生额和发行人自己披露的不含税采购总额见下表：

单位：万元

表格说明:因无法取得2018年期初数加以测算，所以黄颜色表格的数值用后报告期后两年半的平均值代替。

从上表格我们看出发行人披露的报告期内材料采购总额和会计核算上材料类存货的借方发生额能够较为精确匹配，没有重大差异，说明发行人的采购总额披露应当是表面没问题的。

另一方我们从采购原材料需要支付现金（或挂冲账）的角度测算出报告期内发行人为采购原物料所支付的现金见下表：

单位：万元

表格说明:因无法取得2018年期初数加以测算，所以黄颜色表格的数值用后报告期后两年半的平均值代替。

从上表可以看出，发行人报告期累计为含税材料采购支付现金21.65亿元，此现金折算成不含税的材料增加额约为18.94亿元。但从上上表中以及会计的角度得出发行人的存货借方发生额不少于21.41亿元。我们将二者差异做比较见下表：

单位：万元

那么问题来了，发行人掏了18.94亿元现金购买材料，结果会计账上不是到货18.94亿元，而是莫名其妙的21.41亿元。发行人账上多的存货（也即上表中二者的差异）21.41-18.94=2.47亿元又是怎么回事呢？而18.94*1.13=21.40亿元和21.41亿元非常接近，应该是发行人在“规划”财务报表时没有考虑到购买商品、接受劳务支付的现金是含税的因素，否则发行人的报表就几乎“完美”了。

此外，发行人的存货使用额严重超支，当然会拖累资产负债表中的存货余额，进而导致发行人的存货周转率异常升高（也和上文中发行人存货周转率异常“优秀”相互印证）。

通过以上估值之家对发行人的成本画像，我们大概较为真实地勾勒出发行人真实盈利性和管理水平，对发行人自画像的盈利性和管理水平的水分也有了进一步认知。

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其他异常财务指标

（1）较高的应收账款周转率

发行人披露的与可比上市公司应收账款率指标比较情况见下表：

上表中发行人的应收账款周转率绝大多数年份比任何一家可比上市的都优秀，2018年度是行业平均值的1.63倍，报告期内也是平均高出行业平均值的36.71％。而且发行人的应收账款周转率从低5.59到高7.42变化幅度也比可比公司的变化幅度大的多。

应收账款周转率偏高的原因，要么是收入高，要么是平均应收账款余额低，要么二者同时发挥作用。从发行人应收周转率跑过可比公司利安隆来看，相当不正常，论综合竞争力发行人与该可比公司还存在不小的差距。

（2）较低的资产负债率

发行人披露的报告期内资产负债率和可比公司比较见下表:

单位：％

从上表中我们首先可以看到发行人的资产负债率从报告期初的43.91％变化到2020年度的21.87％，下降了一倍多，而可比公司的资产负债率一般稳定在一个较小的波动幅度内。说明发行人有的财务指标不够稳定，可能财务政策也不够稳健。

另一个方面发行人在2020年度内资产负债率比行业平均值低了9.71％将近10个点。而两家可比公司是经过公开股权融资的，其资产负债率已经较大的稀释。而发行人的资产负债率并未经公开股权融资稀释。如果考虑到发行人公开发行股票成功，则资产负债率进一步降低，会更加拉大与行业平均值的距离。以发行人2021年6月末数据测算，发行人按招股书的募资成功上市的话则其资产负债率会进一步降低至23.65％，比行业平均值36.46％低12.81％，让人不得不怀疑发行人作为一个重资产的化工产品制造业，资产负债率能达到如此好的水平。

（3）研发费用比率异常

估值之家整理出报告期内发行人研发费用相关的数据见下表：

单位：万元

发行人招股书披露发行人的母公司即联盛股份于2018年11月取得高企资格，并在报告期内复审合格。上表中的前三行即为发行人母公司的相关数据。按高企资格复审的相关要求最近一年销售收入在2亿元以上的企业，比例不低于3％。但我们从上表第三行的数据可以看到，发行人2020年度并不符合该研发费用的比例要求。发行人在招股书中披露了另一个细节：报告期内发行人研发品销售金额分别为1,819.84 万元、1,014.71 万元、2,093.54万元、313.07 万元，基于财务处理的谨慎性原则，公司将其直接冲减研发费。

如果高企资格复审时认可得的是研发试制品收入冲回研发费用后的数据话，那么基本确定发行人收入造假，报给当地科委的2020年度收入数没那么高。（还有种极其罕见可能是通过非法手段通过高企复审，基本予以排除。因为违法的风险成本太大太高）。

我们看下上表中倒数第一、二行，就会发现发行人研发费用中大量的领料试制，报告期内平均每年研发领料1800余万元，报告期内平均每年试制品收入接近1500万元。按发行人披露的5万元/吨售价估算，发行人每年销售的研发试制品高达300吨。试问正常情况有哪家公司进行如此大规模的生产研发？发行人是如何说服客户和承担怎样的商业风险敢于把试制品大批量卖给客户？客户买了发行人的试制品用于再生产是风险自担还是发行人兜底？按上文农膜测算试制品对应客户的潜在损失可能高达7.38亿元/年。

结合上述信息和维持高企资格享受各种优惠的动机推测，发行人极大可能存在将生产成本人为划为研发费用。同时在研发费用账列比率范围内又不可避免地拉高了发行人业务毛利率。

通过以上估值之家对发行人的财务能力画像，我们大概较为真实地勾勒出发行人真实偿债能力水平，对发行人自画像的偿债能力的水分也有了深层次的感知。

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其他问题

（1）产能利用率不足问题

发行人披露的报告期内产能利用率见下表:

我们很容易从上表中看出发行人的主要产品线的利用率30-80％之间（因阻聚剂业务收入占发行人收入比例仅为个位数，所以可排除在定性讨论之外）。发行人报告期内平均利用率仅为61％左右，虽然发行人在招股书披露了化工行业产能计算的特殊之处。但产能利用率仅比一半好一些的情况下再募资扩产，在战略计划层面是否过于激进？扩产后的产能无法消化的风险该如何规避？所以发行人募资扩产必要性存疑，如果扩产必要性存疑则上市真正目的也会成迷。

（2）重要关联交易真实性待考

发行人披露的报告期内关联交易见下表：

发行人向兄弟公司联新阀门主要采购用于连接车间设备或管道阀门，业务具有合理性是没错。但你报告期内向其采购阀门的数量为5.42万个（年均1.55万个）和报告期内近三期每期九百多万的阀门采购金额是否具有合理性值得怀疑。

同样值得怀疑的是报告期内发行人子公司项王机械向联新阀门卖金属边角废料285.12万元，如果项王机械真的产生285.12万元的边角废料则其对应的营业收入又该是个多大的数字？

（3）高盈利能力未获得市场认可

发行人报告期内报告期内累计获得净利润4.33亿元之巨，具体见下表:

单位：万元

即使发行人报告期内就获得如此巨额的利润财富，但好像并未获得资本市场的认可。发行人从资本市场融资采用售后回租的苛刻融资条件。报告期内用于售后回租的固定资产原值具体见下表:

单位：万元

按理说发行人如此好的报表数据，发行人在资本市场的信用值不大可能低到连抵押都不行必须要采用售后回租的方式进行融资。这也在一定程度上说明发行人的报表数据与事实不大相符，此处有蹊跷。

（4）分红政策和财务政策矛盾

发行人披露报告期内现金分红统计见下表:

单位：万元

报告期内总分红1.41亿元，占累计净利润的1.41/4.33=32.56％，发行人一边将报告期内累计净利润分掉近1/3，另一边又长短期借款、公开发股筹资甚至售后租回筹资，是不是有点奇怪呢？究竟是要满足机构投资者的分红要求还是急于将垫支的体外循环资金闭环？

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总结：还原后的发行人画像

从上述对发行人种种异常因素进行细致分析之后，我们就会发现发行人还原后的画像和其强悍的自画像的并不吻合。发行人可能存在为了上市需要而虚增收入粉饰报表。

估值之家并不否认发行人具有一定的实力，否则发行人也不会有勇气和底气向A股主板市场发起冲锋。

另外从上文的原材料增加额和购买的现金流量不匹配的章节，我们得出了发行人采购材料类存货支付的现金不够发行人存货类材料的增加额，二者差额上文该章节计算的2.47亿元。

而依据会计等式以及资产负债表的左右相等的原理，发行人资产负债表上存货异常增加2.47亿元，那么对应未分配利润也要虚增2.47亿元。虚增的存货和净利润相关数据对应年份见下表：

单位：万元

从上表的推算可以看出发行人经调整后净利润约为4.33-2.47=1.86亿元（和发行人报告期内分红金额1.41亿元相接近），如此的话则发行人涉嫌虚增净利润比例为2.47/1.86=1.34倍。如果事实果真如此，则发行人闯入的就是财务造假和虚假陈述的上市发行禁区。

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结束语

从某种程度上说企业上市需要包装没问题，到资本市场融资必要时讲故事也未必不可。但如果过度业务包装甚至造假上市骗取了股民的血汗钱则实属道德沦丧甚至是对投资者的犯罪。虽然国家没有制定针对企业应IPO造假被否的处罚机制。但投资者都希望资本市场的守门人对那些心怀不轨的发行人彻底执行“宜将剩勇追穷寇，不可沽名学霸王”的管理办法。同时也应提倡那些坦坦荡荡的IPO企业“生当作人杰，死亦为鬼雄”的浩然正气精神。