来源：估值之家

河南科隆新能源股份有限公司（以下简称“公司”）拟在创业板上市，发行10624.47万股，拟募集资金6.13亿元，平均每股价格为5.77元。保荐机构为中天国富，审计机构为天健。

公司主要从事电池正极材料及电池的研发、生产和销售。

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公司报告期严重依赖第一大客户，且涉嫌是其第一大客户的贸易平台和代工平台；公司2021年第二大客户特斯拉销售毛利率低至3.75％，涉嫌低价抢占客户资源；公司涉嫌虚增出口收入6.47-6.93亿元

一、公司报告期严重依赖第一大客户，且涉嫌是其第一大客户的贸易平台和代工平台；公司2021年第二大客户特斯拉销售毛利率低至3.75％，涉嫌低价抢占客户资源；公司涉嫌虚增出口收入6.47-6.93亿元

单位：亿元

从上表可以看出，公司报告期第一大客户、第一大供应商均为优美科，从销售金额上看，持续提升，尤其是2021年，对第一大客户的销售额增长了2.07倍，金额增加6.26亿元，占营业收入的比率更是高达45.1％，几乎半壁江山都是由第一大客户所贡献，占营业收入的比率同比增长了7.52个百分点。呈现强劲增长态势，公司销售给优美科的产品是三元前驱体。

同时公司报告期第一大供应商亦是优美科，公司自优美科采购的物品为硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰及镍粉，这些均是生产三元前驱体NCM622高镍成品的半成品或原材料，N代表硫酸镍和镍粉，C代表硫酸钴，M代表硫酸锰，由于是高镍产品，所以要再单独买一些镍粉；估值之家的理解是，这三种半成品（硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰）配制溶液后，再根据固定的配方，多加一些镍粉，达到镍钴锰6:2:2的比例，再经过陈化、固液分离、干燥等程序，最终成为第一大客户所需要的高镍三元前驱体NCM622产品。

从上表可以发现，公司自优美科销售、采购金额及占比均巨大而且有一定相关性。虽然采购金额及销售金额每年占比均有一定波动，但拉长三年的时间焦距来看，公司报告期自优美科销售和采购总金额合计分别为23.67亿元和20.05亿元，折算直接材料占收入的比率为84.70％，和公司报告期三元前驱体总体直接材料占销售收入的比率89.46％无限接近。这更加接近了我们最初的判断：公司是优美科三元前驱体NCM622产品的代工厂家：原材料和半成品由优美科提供，在公司进行简单初加工，形成产品后，由优美科再全部买走。

公司在招股说明书中声称，和优美科是正常的销售、采购合作模式即上下游关系，不存在关联关系和利益倾斜的情况，真实情况是不是如此呢？让我们深入的以数据说话，大家再做判断。

（1）公司报告期销售给优美科的产品极为单一

单位：亿元

从上表我们可以看出，公司报告期对优美科的销售产品极其单一，三年几乎都是100％的三元前驱体NCM622这个单品的销售，其他产品可以忽略不计。这就为公司与优美科双方达成产品标准化协议定下了极为重要的基础：产品单一的最大好处就是质量可控，管理可控，即可集中采购又可集中销售，这就为公司成为优美科代工或贸易平台项下最重要的抓手，就像郑州富士康每年代工生产最新的iPhone产品是苹果的抓手一样，便于规模化和集中化生产，也方便管控。

（2）公司报告期净利润率逐年下滑，毛利率2021年同比下滑4.68个百分点

单位：亿元

从上表我们可以看出，公司2020年毛利率同比短暂提升0.97个百分点之后，在2021年掉头向下，同比下降4.68个百分点。净利润率更是在2019年3.77％的低位，连续两年下降至2021年的2.76％。

从上表可以看出，同行业企业近三年平均毛利率虽然逐期下滑，但下降趋势比较缓和，2020年下滑1.49个百分点，降低到2021年同比下滑0.4个百分点。2020年公司比同行业平均毛利率还高0.85个百分点，到了2021年就比同行业平均毛利率低3.43个百分点。可见公司毛利率与同行业差距拉大。我们再来看NCM622这个单品的销售毛利率情况：

单位：万元，吨，万元/吨

从上表可以看出，NCM622单品占公司总销售收入的比率报告期均在40％以上，除2020年下滑至40.77％之外，2019年和2021年分别占总收入的比率为47.38％和48.05％几乎占半壁江山。这里面最大的功劳又是来自于第一大客户优美科，对优美科的销售又占NCM622这个单品的比率逐年提高，分别为84.03％、92.16％和93.87％。2021年，公司三元前驱体对第一大客户优美科销售收入占当期三元前驱体总收入的比例为67.64％。NCM622单品毛利率报告期逐年下滑分别为10.36％、9.03％和8.78％，由于其占公司总销售收入40％以上，所以带动公司整体毛利率的下滑。

另外一方面，我们发现，NCM622单品2020年和2021年的销售均价和单位成本均保持同频振动，2020年销售均价同比下跌5.45％，单位成本同比下跌4.05％，不仅变动方向一致，而且波动幅度很小，仅相差1.4个百分点；2021年销售均价同比上涨18.67％，单位成本同比上涨18.98％，仅仅相差0.31个百分点，几乎保持神同步。

销售均价和单位成本共进退的姿态，不禁让人联想到公司在与优美科交易中的地位：如果仅仅是作为乙方尚且有采购自由的权利，现在公司恐怕是连作为采购原材料的甲方都没有机会，一切都是在优美科的安排之下进行，优美科给公司供应指定原材料和半成品，说不定已近把技术路线都设定好了，公司按优美科指定的技术手段和方法生产指定的NCM622单品，然后优美科几乎照单全收，这是不是像极了工业互联即富士康代工的iPhone手机产品？公司成了优美科的贸易平台和代工工厂，没有了灵魂，只有躯壳，可以设想公司在未来收入将逐年增加，毛利率将跌至5％左右，如果是这样，公司就不应该在创业板上市，而是应该挪到主板。

（3）公司2021年第二大客户特斯拉，销售毛利率锐降10.52个百分点，涉嫌低价抢占客户资源

单位：万元，吨，万元/吨

公司2021年新拓展一个重量级客户就是特斯拉。特斯拉是公司2021年第二大客户。公司销售给特斯拉的产品是三元前驱体NCM811，顾名思义，这个产品是比NCM622含镍量更高，是高镍产品。从上表可以看出，公司2019年和2020年这个产品销售收入分别为599万元和2453万元，占公司总销售收入的比率很低，分别为0.42％和1.58％，毛利率分别为58.24％和14.27％。2020年该产品收入同比增长309.83％，但毛利率却下降了43.97个百分点。2021年，公司NCM811实现销售40939万元，同比增长1568.90％，成为公司仅次于NCM622的第二大销售单品，其中34281万元是销售给特斯拉，占比83.74％，特斯拉由此成为公司2021年第二大客户，但毛利率却低至3.75％，同比锐减10.52个百分点。

估值之家的理解是如果一个产品量产，呈现巨大的规模效应，固定资产折旧摊薄，直接人工不会同比增加，那么毛利率应该同比略增，至少不至于锐减。但公司2021年NCM811在单位成本暴增41.61％的情况下，销售均价只提升了26.23％，造成公司毛利率锐降至3.75％，一方面涉嫌低价抢占客户资源，另外一方面也拉低了公司整体毛利率水平。NCM811产品低毛利率核心原因是公司在大客户特斯拉面前做不到售价和成本同幅提升，结果是和公司在面对第一大客户优美科一样，为了获得客户的“认可”，不惜压低售价，稳住客户基本盘，但同时迷失了自我，公司失去了定价权，成为被大客户盘剥的对象。

（4）公司报告期涉嫌虚增出口收入

报告期内，公司的海外销售金额分别为64,972万元、57,220万元和 108,794万元，占主营业务收入的比例分别为45.48％、37.20％和40.81％。公司海外销售全部为直销。公司2021年出口销售收入增加51574万元，同比增长90.13％。公司报告期收到的税费返还金额分别为5465万元、7455万元和6104万元，2021年收到的税费返还应收未收挂账其他应收款金额为1283万元，减去2020年应收出口退税352万元，故2021年公司按权责发生制入账应收出口退税金额合计为7035万元，同比2020年同口径仅增长1.82个百分点。

单位：万元

上表是公司在招股说明书中披露的经调整后报告期境外销售收入，我们引用该数据计算实际应收到出口退税金额如下：

单位：万元

从上表可以看出，从应收出口退税差异来看，公司报告期合计虚增出口收入金额为69339万元。

上表是报告期公司对前五大客户每年出口的销售金额及占比。从上表可以看出，公司2021年对第一大客户优美科出口销售收入增长7896万元，增长比率为17.05％。2021年对特斯拉的出口销售3.31亿元全部是新增。上表出口客户中仅出现一次的为：特斯拉、TESKO.，Ltd.和JFEM，但公司对TESKO.，Ltd.和JFEM出口销售金额分别为1186万元和1993万元，金额很小，可忽略不计。我们的推断是：除了特斯拉，公司出口退税政策报告期不可能有变化，那么出口销售收入首当其冲最有可能虚增的就是对特斯拉的33115万元。

上表是公司在招股说明书中披露的境外销售收入回函统计数据，2019年和2020年回函均超过90％，分别为93.65％和95.37％，但2021年回函金额占境外销售收入的比率为65.35％，其原因是特斯拉没有回函！这披露的信息意味深长。但我们认为，这可能正好印证就是公司对特斯拉的出口销售33115万元是虚增的。我们再联想到上述对特斯拉销售的NCM811毛利率2021年同比锐减10.52个百分点至3.75％，则假设是虚增收入，则虚增的毛利为1241万元，占总体毛利的比率也不大，既不显山亦不漏水，影响也不大。

除特斯拉外，公司报告期另外虚增的出口销售收入36224万元只能来自优美科。

也有另外一种可能，就是我们一直坚持认为的，公司对优美科是来料加工，至少是部分销售收入是来料加工，因为来料加工的出口货物没有退税，优美科仅仅支付加工费，生产产品所需的物料都是免费进口的，也不缴纳增值税，因此无法退税。

如果公司不承认虚构出口收入，那么公司就要承认报告期对优美科和特斯拉有69339万元的收入及配套采购是来料加工，即公司只收取加工费。按照会计准则，实际上还是虚增了大部分出口收入，因为公司只能按照加工费金额计算收入，加工费相比正常购销的收入则要低很多。

我们默认出口特斯拉NCM811产品收入33115万元的毛利率3.75％视同加工费收入为1242万元，2019年出口优美科NCM622产品收入12931万元的毛利率10.36％视同加工费收入为1340万元，2020年出口优美科NCM622产品收入3800万元的毛利率9.03％视同加工费收入为343万元，2021年出口优美科NCM622产品收入19493万元的毛利率8.78％视同加工费收入为1711万元，则扣掉加工费后公司报告期虚增的出口收入金额为64703万元，占公司报告期总收入567941万元的比率为11.39％。

所以，我们给公司出一个难题：公司要么承认出口收入虚增69339万元，要么承认公司对优美科和特斯拉是来料加工，只收取加工费收入，而不是正常的购销业务关系，至少部分不是。但即便是部分来料加工，公司仍旧涉嫌虚增出口收入64703万元。

（5）三元前驱体直接人工占营业成本比率偏低

单位：万元

从上表可以看出，公司三元前驱体产品直接人工占营业成本比率偏低，报告期分别为1.05％、1.43％和0.87％，在2021年三元前驱体直接材料同比增长159.04％、制造费用同比增长85.67％的同时，直接人工仅增长51.37％，连直接材料增长率的零头都不到，也大幅低于制造费用的增幅34.3个百分点。直接人工占营业成本比率同比2021年下降了0.56个百分点。这么低的直接人工占比是匪夷所思的。2021年NCM622营业成本占三元前驱体的比率为71.08％。所以说2021年三元前驱体营业成本的增量主要来自于对优美科销售NCM622产品的增量。

公司报告期总的直接人工成本发生额分别为3395万元、4166万元和4820万元，生产人员分别为948人，973人和1074人，折算每个工人每年的薪酬为4.02万元、4.15万元和4.49万元。公司2021年收入同比增加72.52％的情况下，人均工资仅增长8.19％，公司人数同比仅增加101人，增长率仅为10.38％，与收入增长率相比，分别少64.33个 百分点和62.14个百分点。2021年直接人工金额同比增长15.7％，也与收入及直接材料的增长率不匹配。我们知道，生产工艺不是轻易能够变更的。如果人数增长率比较低，为了配合超高速增长的订单，在压缩直接人工人数增长的情况下，加班工资增加，用人均工资增长率来弥补，还是可以说的通逻辑，但数据显示，公司显然不存在这样的假设基础。

公司在招股说明书中声称：报告期内，公司仅于2019年初进行受托加工三元前驱体业务，收入为364.67万元，占主营业务收入的比例为0.26％；以及在答监管问询函中声称：2019 年，公司为优美科定制开发的新能源汽车领域NCM622前驱体产品通过验证并开始批量供货，销量大幅增加同时双方合作模式由受托加工转变为购销模式。

以上大量的数据都指向同一个结论：公司是代工企业，是来料加工企业，尤其是公司第一大客户优美科的贸易平台和代工企业。而不是公司上述声称的正常购销模式。如果公司是第一大客户的代工企业，未来自主权将越来越低，产品技术的路线也将由优美科主导，这就势必导致公司毛利率逐年降低，和同行业差距越拉越大，彻底沦为优美科的委托加工企业，最后只能赚点加工费，聊以度日。

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公司报告期收到的税费返还与政府补助金额巨大，恐难持续

单位：万元

报告期内，公司的海外销售金额分别为64,972万元、57,220万元和108,794万元，占主营业务收入的比例分别为45.48％、37.20％和40.81％。公司因而每年收到大量的增值税出口退税，报告期分别为5465万元、7455万元和6104万元（2021年尚有未收出口退税金额1283万元），再加上每年政府补助，公司报告期税费返还加政府补助合计金额分别为8073万元、9004万元和9688万元，分别占当年利润总额的比率为130.57％、152.87％和132.17％，占比巨大，恐难持续，即便扣掉增值税出口退税，政府补助占利润总额的比率分别为42.18％、26.30％和31.39％，占比还是很高，这是纯损益的口径，一方面显示公司毛利率不高或费用率很高，表明公司盈利性不强；另外一方面说明公司政府补助即非经常性损益金额很高，如果公司利润都靠政府补助，一旦政府补贴减少，公司将很难维持日常经营，扣非后各项指标又很难看，影响公司持续经营能力。

公司报告期内与收益有关的政府补助分别为2232万元、1188万元和1265万元，按相关会计准则记入其他经营活动带来的现金流量，加上收到的税费返还，报告期分别为7697万元、8643万元和7369万元，分别占各期经营性净现金流量的比率为99.32％、29.05％和69.31％，占比巨大，尤其是2019年将近100％，也就是说2019年经营性活动净现金流量几乎全部是由收益有关政府补助和增值税出口退税返还而来，2021年这一比率也高达69.31％。可见公司对政府及海关返还现金的依赖。这也是不可持续的。如果一旦出口“内卷”或政府补助减少，公司可能很快陷入粮草不济的尴尬境地。

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公司冲击上市期间四次更换保荐人，三次更换上市板块，反映出公司经营及内控存在巨大问题

（1）四次更换保荐人，三次更换上市板块

①公司最早在2017年9月接受招商证券的辅导，准备冲击主板上市，2018年10月，招商证券终止辅导；

② 2018年11月，接受国泰君安辅导，2019年7月，国泰君安终止辅导；

③ 2019年7月，接受民生证券辅导，2019年9月，公司决定由主板转科创板；2020年5月，民生证券终止辅导；

④ 2020年10月，接受中天国富辅导，公司决定由科创板转创业板上市。

从上面公司券商更迭来看，先是两个头部券商，都在接手公司IPO辅导一年左右后分手，然后换小一号的民生证券，也是不到一年后就分手。最后换成更小号的中天国富，这才稳定下来。另外，公司IPO由主板换科创板最后又换成创业板，也是游移不定，以上券商的更迭，反映出公司和券商在某些关键问题上的分歧，频繁更换，最后换成差不多是最小体量的保荐人，只能是引导大家猜测：可能公司在收买意见。至于说交易所，公司像一个流浪汉，则是在尝试看谁收留我的意味。

（2）内控存在问题

实际上，公司频繁更迭保荐人及上市板块，其核心还是公司在内控和经营上存在很大问题，公司和保荐人反复拉锯，通过激烈博弈，最后导致数次更迭。经营上存在的问题，我们前述已经涉及许多，下面我们重点列数一下公司在内控上存在的问题：

1）公司员工存在在控股股东报销费用的情形

2019年，公司员工在科隆集团报销费用4.01万元。

2） 公司员工在控股股东领取薪酬

公司员工程洪波于2019年1月自科隆集团领取离职补贴5.09万元。

3）集团员工在公司领取报销及报酬费用

集团员工在2019年从公司领取报销及报酬费用共计16.33万元。

以上1）、2）、3）违反了集团与公司在人员及业务上要保持独立性的内控要求。

4）票据使用不规范

①报告期内公司存在无真实交易背景票据融资的情形

2019 年 12 月，公司子公司科隆材料将 3000 万元票据背书转让给子公司太行电源时无真实交易背景，太行电源将该笔票据进行贴现，上述行为构成无真实交易背景票据融资；

②票据找零

公司报告期发生收取供应商找零票据金额分别为237万元、213万元和3万元；发生对客户支付找零票据金额分别为444万元、15万元和0元。

③票据背书不连续

报告期内，公司存在票据背书方或被背书方与合同签署方不一致的情况，公司收取票据时背书方背书不连续报告期金额分别为668万元、122万元和1273万元；公司支付票据时背书不连续的情况报告期金额分别为781万元、371万元和80万元。

5）报告期实际控制人控制的关联方占用公司资金

2019年1-3月，公司控股股东及实际控制人控制的其他企业占用公司的资金1,280 万 元。

6）转贷

公司2019年发生转贷金额为3.41亿元，2020年发生转贷金额为1.2亿元。

7） 违规进口危险化学品

公司下属子公司2019年存在违反“进口企业应当在首次进口前办理危险化学品登记”的规定进口硫酸镍、硫酸钴合计7501万元；

8）违规销售化学危险品

公司下属子公司2019年存在未取得危险化学品经营许可证而对外销售述危化品合计320万元。

综上公司发生的种种内控不严以及各种违规行为，显示公司内控治理不够严谨，公司2017年就开始接受头部券商的辅导，彼时之保荐人提出种种规范性建议，也可能是问题积压太多，亦或是公司坚持己见，直到本次报告期的初期即2019年，2020年，这些问题还是屡教不改，依然被保荐人写在招股说明书中，可见公司内控治理疏漏之广，问题之多，一个公司的内控，犹如一个人的人品，是原则性问题，不能越界，否则不被信赖，再努力，再勤奋，也是无用功，因为信任无价！