在人类发展的历史长河中，传染病无时无刻不在威胁和困扰人类，比如曾经肆虐欧洲的黑死病。而人类直到十八世纪疫苗问世后，才终于占据主动，可以有效控制传染病的危害，降低了传染率和死亡率。

虽然病毒的进化从未停止，但随着现代医学的发展，更有效的新疫苗不断被研发成功和投入使用，有力推动了人类平均预期寿命的不断提高。

本次申请科创板上市的上海荣盛生物药业股份有限公司(以下简称荣盛生物或发行人)，专注于水痘疫苗研发和生产，同时其还正在研究狂犬病、带状疱疹、流感和肺炎等多种疫苗。此外，体外诊断试剂也是其另一特色。

发行人本次拟发行不超过2550万股，募投12.5亿元资金，主要用于疫苗研发和生产线建设，保荐机构为安信证券。

估值之家通过研究发现，发行人在报告期内虽号称其营收实现了平均45.38%的连续高增长，但却与多方面数据明显矛盾，很可能涉嫌虚增收入，这是其核心问题之一。而发行人的另一核心问题是技术先进性严重不足。成立26年至今仅有唯一的水痘疫苗研发成功上市，但和可比公司相比又不具有明显优势，因此发行人很可能不符合科创板对技术先进性要求。此外，发行人还存在持续盈利能力面临多项不利，持续经营能力面临现金流压力，以及主动为员工逃税等诸多问题。

一、核心技术先进性严重不足，研发历史短，投入不足，研发人员数量不足学历偏低等都是制约因素

估值之家发现，发行人存在核心技术先进性严重不足，可能不满足科创板上市要求，具体反映在以下方面：

1、唯一已上市水痘疫苗，技术先进性不足

研发至今，发行人仅有水痘减毒活疫苗研发成功并上市。招股书宣称其技术具有：产量高、不添加明胶、热稳定性、低不良反应率和良好的安全性等先进性。

但估值之家却发现，上述方面和可比公司相比，并未体现出技术先进性。

(1)产量高

发行人虽然通过使用细胞工厂技术提高了产量，但该技术很多同行可比公司也都在使用。且不说长春百克和科兴疫苗等知名企业，就是成大生物，还在使用细胞工厂的基础上，创造性地叠加使用外超声技术，也超越了发行人。

(2)不添加明胶

不添加明胶确实如招股书所言，可以降低不良反应率。但长春百克等可比公司，比发行人还早，就实现了不添加明胶，发行人的技术难言先进性。

(3)热稳定性

发行人在招股书中披露其热稳定性略高于药典标准，但药典规定的仅是最低标准，无法据此证明其技术先进。

疫苗热稳定性越高，有效期就越长。通过中检所查询得知，发行人的疫苗有效期为24个月，同部分可比公司。

但可比公司如长春百克早已实现在2-8℃保存条件下36个月的疫苗有效期并已获得批准，胜过发行人。

(4)低不良反应率和安全性

水痘减毒活疫苗的不良反应率本身就很低，异常反应平均每10万例中仅2-3例，而卡介苗引起淋巴结炎的发生率每1万例就达1-10次，所以水痘疫苗已经非常安全。

发行人在这项指标上虽略占优势，但不能代表其技术先进性。何况，发行人水痘疫苗在2019年的异常反应率还高于平均水平呢。

2、部分在研疫苗项目进展落后

发行人的在研疫苗项目，除了狂犬病疫苗和13岁以上患者用的水痘疫苗进入了临床三期，其余疫苗研发还处于最初始的临床前研究阶段，成功后还必须通过临床一二三期测试和药品注册才能上市，进度明显落后于部分可比公司。

3、部分在研疫苗，研发之中技术上已落后

以市场最热门，发行人进展最大，也最被寄予厚望的狂犬病疫苗研发为例，发行人目前进展到临床三期，三期成功后还要经过药品注册才能生产上市，并在临床使用中还要完成临床四期测试。

而发行人的竞争对手之一康华生物，早就研发成功狂犬病疫苗，在2021年单品营收都已经高达12.5亿元，是发行人同期全部营收的4.77倍。

此外，康泰生物的狂犬病疫苗已在申请生产注册，辽宁成大的也进入了临床三期，进度都领先或不落后于发行人。

更关键的是，招股书承认了人二倍体细胞狂犬病疫苗最具有竞争优势但研发困难，而上述竞争对手的狂犬病疫苗均采用最先进的人二倍体细胞技术，其安全性和有效性均高于发行人的Vero细胞技术。此外，国内还有7家其他药企，也已经提交了人二倍体细胞狂犬病疫苗的临床申请。

所以，即使发行人未来研发成功，技术上也早已落后，且市场份额早已被其他竞争对手瓜分完。

4，研发历史短暂，技术积累不足

发行人虽早在1995年就成立，但其直至2018年才陆续开始立项研发疫苗和体外诊断试剂。技术尤其是医药技术的研发，需要前仆后继，形成长期的技术积累。

而发行人却在长达23年的研发空窗期后，突然启动大量疫苗研发项目，而未披露之前同类疫苗的研发经历，技术积累明显薄弱，有临时抱佛脚之嫌。具体请见下表。

这种情况下，发行人想要一步登天，研发出超越甚至碾压竞争对手的先进技术，又有多大可能和可信？

就像平时没碰过书本的学生，考试前才开始突击学习，考试成绩却碾压了其他同学，可能性大吗？

5，研发投入持续低于大部分可比公司，研发占比逐年降低

按照发行人提供的可比公司名单，估值之家发现，发行人的研发费用明显低于绝大多数可比公司，也远低于平均水平。具体请见下表。

不仅如此，发行人研发占比，还在唯一盈利的2021年明显下降，其在研发投入上越来越“惜金”。具体请见下表。

综上，发行人研发投入严重不足，其研发成果论先进性亦是无源之水。

6、研发人员数量偏少，平均学历偏低

发行人的研发人员数量，最高时不超过50人，而可比公司万泰生物同期高达453人，康华生物也有425人，发行人明显偏少。

同时，发行人研发人员中，本科及以下学历占比高达91.49%。硕士及以上学历则由6人下降到仅有4人，8个疫苗在研项目平均还分不到1人，不要说研发体外诊断试剂了。

本科侧重通识教育，所以在医药产品研发中，本科生一般仅承担最基础的繁杂工作，所以被戏称为“研发民工”。像研发疫苗的关键岗位，至少要求硕士以上学历，甚至博士和博士后。

所以，发行人研发人员不仅数量偏少，平均学历也偏低，这对研发极为不利，实现技术先进性的可能性不大。具体请见下表。

7、诸多委外研发，核心技术自主性有所欠缺

招股书显示，报告期内，发行人存在诸多委外研发，甚至包括疫苗制备技术。具体请见下表。

委外研发过多，既对发行人培养自主研发能力不利，又会影响核心技术自主性而触碰科创板上市红线，而且研发过程和结果都更难控制。

比如上述委外研发中，技术核心程度最高的多价肺炎球菌结合疫苗制备技术，发行人最后不但没有得到期望的研发成果，反而被受托机构反诉，还被冻结了500万元作为财产保全。

综上，无论从发行人上市疫苗和在研疫苗与同行对比，还是从发行人的研发投入、研发团队实力以及研发自主性，都看不出其技术领先优势，很可能因此不满足科创板的上市标准。

二、营收连续高增长与多方面数据明显矛盾，最后一年突击跨过上市门槛，可能涉嫌虚增

招股书显示，报告期内，发行人营收连续异常高速增长，却与下列多个方面矛盾，存在虚增可能。

1、营收连续高增长逻辑存在明显漏洞

发行人认为其营收连续高增长的原因之一，是其水痘疫苗不添加明胶等物质，不良反应率低，所以质量好、口碑好，然后销量就上去了。

但可比公司长春百克等早就不添加明胶了，且产品还有保存期长等多项其他优势。

何况水痘疫苗的异常反应率本来就很低，发行人纵有改进，空间小效果也不明显。

发行人认为高增长的原因之二，是国内“两针法”的逐步推广。客观来说，推广两针法确实会增加疫苗接种，但主要是针对上海和天津等少数实施免疫规划的城市，因为强制增加了第二针的接种，且由财政买单。

对于绝大多数还是非免疫规划的地区，接种者可以自由决定是否接种第二针，考虑到疫苗价格不菲且第二针额外增加的免疫概率不多，选择接种第二针是小概率。

所以，发行人给出的上述逻辑存在明显漏洞，不能作为其营收连续大增的合理理由。

2、唯一上市的水痘疫苗，技术对照可比公司无明显优势或存在劣势

此外，发行人的水痘疫苗，技术上并未领先与可比公司，有些方面甚至存在劣势。由于前文已论述，这里不再赘述。当然也就排除了发行人因为疫苗技术领先而大幅抢占市场份额，造成营收连续异常高增长的可能性。

3、销售费用占比无优势

质量接近的医药类产品，加强营销往往可以有效提高营收。很多上市医药公司，销售费用甚至占到营收一半以上。

那么，发行人的营收连续高增长，是否因为突然加强营销的缘故？

但是估值之家发现，发行人的销售费用占比营收接近于行业平均水平，并无优势。具体请见下表。

如果考虑营收规模，发行人销售费用的绝对金额还要低于大部分可比公司，所以也无法解释营收连续高增长。

4、与新生儿数量明显下降趋势矛盾

发行人的水痘疫苗，适用于1周岁-12周岁儿童。其中满1周岁准时接种的占比应该最高。

但是报告期内，国内登记新生儿的数量，却以较大幅度连续下降，市场需求也连续受此严重不利影响，这与发行人疫苗销量的连续高增长明显矛盾。具体请见下表。

尤其是2020年，发行人的营收增长率与登记新生儿增长率正反相差达66%，没有足够的新生儿，发行人新增的疫苗销量给谁接种呢？

5、与专业第三方数据不符

招股书显示，发行人在2021年的水痘疫苗销量为156.60万支。

但专业第三方智研咨询却显示2021年1-4月份，发行人仅获批签发11.04万支，同比例推算全年应为33.12万支，即使为了消除季节波动翻倍计算，并假设签发后全部销售，也仅为66.24万支，与招股书中156.60万支的销量相去甚远。具体请见下面两张表。

6、营收增长明显高于用水量增长

疫苗生产是用水大户，产量和用水量存在紧密关联。但是随着疫苗产量和销量的大增，用水量增长却明显不足，甚至2020年还不升反降，明显异常。具体请见下表。

7、与疫情爆发期冲突

2020年2-5月，正值春节和国内疫情集中爆发，很多行业的产品销量都出现明显下滑，医院停诊的也很多，发行人却出乎意料出现逆势大幅增长。难道水痘的威胁胜过新冠，所以要抢着排队打水痘疫苗？

8、应收账款异常飙升

招股书显示，报告期内，发行人的应收账款以近乎恐怖的增长率飙升，远超过营收增长。比如2020年，应收账款增长了174.29%，是同期营收增长的4.9倍，同时收现比也出现断崖式下降。具体请见下表。

发行人解释为通常要给客户3-6个月账期，所以应收账款有所增长。但2020年发行人并未改变信用政策，且招股书还透露部分客户是预付，比如2021年第一大销售客户深圳市疾病预防控制中心。

如果销售收入虚增(比如压货)，再通过应收账款挂账，就比发行人的上述解释更合理，也可以解释收现比的异常下降。同时，发行人的应收账款增长率明显低于可比公司，且逐年下降，也加深了这种可能性。具体请见下表。

9、部分国内市场异常增长

招股书显示，2021年，发行人的华南市场出现了翻倍增长，华中市场也增长超过60%，而华东市场增长不足30%。具体请见下表。

以上三大市场均为发行人的主打市场，但增长率相差如此悬殊，明显异常。

是发行人突然在华南市场打开了局面？但发行人报告期内平均市场占有率不足5%，论实力不足；且发行人总部在上海，华东市场才是近水楼台。

也没有找到华南市场突然水痘疫情爆发，或者当地家长突然重视给娃接种之类的消息。

所以还有可能就是，虚增收入时没做好分摊。

10、第四季度连续异常增长

招股书确认其产品不存在季节波动性，且2019年第四季度营收还略低于其他季度。

但到了2020年，前三季度营收基本不变或有所下降，第四季度却集中发力大增3.5倍，不仅把前三季度损失全部补回，还反超2019年，实现了全年大幅增长。

2021年也出现同样异常情况，只是悬殊更大。具体请见下表。

发行人给出第四季度异常大幅增长的理由是：均为上半年提升了疫苗产能，下半年签发量和销量因此大幅增加，特别是第四季度。即增加的产量销售出去了。

但矛盾的是，发行人在解释疫苗产销率逐年大幅降低时，却以疫苗生产后需要2-3月等待中检所批签发，才能进入市场销售为由，所以下半年生产的很多疫苗没有销售出去，造成了产销率的大幅降低，比如2021年。即增加的产量没有销售出去。具体请见下表。

所以关键问题是，发行人下半年大幅增产的疫苗，到底销售出去没有？

没有销售却确认收入就构成了虚增。是否通过第四季度提前确认了收入，来突击虚增全年销量？

11、前五大销售客户频繁变动

按照快速消费品的特点，大客户会越稳定，越有利于销售增长。水痘疫苗每年都有当年满1周岁的儿童接种，可以看做快速消费品。

但是发行人的前五大客户却基本上昙花一现，鲜见二次登榜。具体请见下表。

前五大销售客户，如果连维持重复购买都不能实现，则发行人必须不断投入力量开发新客户，其最终销售大幅增长的可信度有几分？

最明显如义乌市疾病预防控制中心，销售额由2019年244万，下降到次年至少低于118万，至少腰斩。

还有钟山县疾病预防控制中心，销售额由2020年435万，下降到次年至少低于238万，也至少腰斩。

以上两者均为当年的销售榜一，由此可见其他前五销售大客户的变化。

综上，多种依据均显示发行人存在虚增营收的可能性。

而虚增营收的动机，明显与发行人选择的科创板第二套上市标准有关，因为其中就包括“最近一年营业收入不低于人民币2亿元”这一必要条件。

而发行人2020年营收离最低标准还差了三千多万，因此虚增动机存在。

其最近一期的销售收入仅为2.62亿元，安全边际并不大。如果去掉虚增，发行人真实的营收，很可能低于上市标准。

三、持续盈利能力面临诸多不利影响

除了上述两项核心问题，发行人在持续盈利能力方面，还面临下列诸多不利影响：

1、未来国内新生儿数量预计将继续下滑至最低点，难见回升信号

发行人2021年全部业务来自国内，其中近90%毛利来自水痘疫苗，接种对象是1-12岁儿童。而登记的国内新生儿数量，即使已经开放了二孩三孩政策，目前依然保持下滑趋势，未来预计将持续直至最低点，且难见回升信号。这对水痘疫苗未来的市场需求增长极为不利。具体请见下表。

这意味着除非发行人未来有新疫苗产品投入市场且成长为新的毛利担当，否则发行人产品的市场需求未来将受新生儿人数下降影响而持续萎靡，严重影响持续盈利能力。

但如前文分析，发行人的研发能力，又让出现新毛利担当的可能性大降。

2、免疫规划范围难以扩大，且即使扩大也未必有利

除去上海和天津等个别城市将水痘疫苗纳入其免疫规划从而实现免费接种外，水痘疫苗基本属于非免疫规划。

一方面，水痘除了传染，本身危害性相对不大，即使感染不但预后良好率很高，还能获得终身免疫。另一方面，水痘疫苗单针就高达137元的成本，加上利润，最终销售价格更高。两因素叠加，不少家庭因此不考虑自费接种，造成市场需求下降。

于是，一个很自然的想法：如果水痘疫苗未来全面进入免疫规划，由财政买单，是否会改善发行人的盈利？

发行人也在招股书中因势利导，跟进了这个乐观的故事：“未来随着经济的不断发展，各省市财政负担能力的加强，越来越多的省市地区可能将水痘疫苗纳入免疫规划疫苗的范畴。”

但上述美好愿景，仅存在于理论上，很长时间内基本不可能实现。

首先，水痘发病率和危害性都远小于乙肝，但其单针疫苗价格却比乙肝疫苗贵1-2倍，所以即使单针进入免疫规划实现全面接种都不现实，更不用说按两针标准了。

其次，因为全球疫情还在继续肆虐，预计较长时间内都很难平息，财政已经面临防疫支出的不小压力，很难为预防危害性并不大的水痘“新添碗筷”。

最后，就算水痘疫苗万幸进入了免疫规划，也只是进入新一轮激烈竞争而已。免疫规划采用竞标制，中标前报价保密。报价高可能竞标失败，报价低会影响利润和营收。发行人的水痘疫苗市场占有率过低，竞争力弱，如果不能以满意价格中标，免疫规划下的盈利可能还不如当前非免疫规划下多。

3、持续投入的巨额研发费用，成为不断消耗盈利的失血点

招股书显示，报告期内，发行人持续投入巨额研发费用，且均超过当期净利润。（虽然相对可比公司还是明显少了）具体请见下表。

发行人作为医药研发和生产企业，加强研发本是应有之义。但发行人成立26年以来，仅有唯一的水痘疫苗研发成功上市，其余研发还处于“烧钱阶段”，进展缓慢或技术上已经落后，总体研发回报率低。

所以，烧钱却低回报的研发状况，后续可能会进一步影响其盈利能力。

4、除了水痘疫苗，体外诊断试剂板块营收利润逐年下滑

由于缺乏市场竞争力，发行人的体外诊断试剂，营收和利润都在持续下降，特别是生化诊断试剂。发行人最后甚至愿赌服输，宁可让原料报废，也要减少部分型号的生产，并大幅削减相应的营销费用，这更加削弱了未来的盈利能力。具体请见下面两张表。

营收

毛利

四、经营现金流持续失血，严重依赖外部投资维持，持续经营能力持续承压面临较大风险

报告期内，发行人的持续经营能力持续承压面临较大风险，具体表现为以下方面：

1、现金流不断恶化，严重依赖外部投资输血

招股书显示，报告期内，发行人经营活动净现金流量最近两年始终为负，投资活动的现金流缺口也翻倍增长，且两项现金流缺口还在不断扩大，全靠不断增长的筹资为上述两大缺口输血。具体请见下表。

而发行人的筹资结构中，借款金额不断下降，吸收投资的金额不断上升。具体请见下表。

那么，发行人减少借款，吸引更多投资，是主动调整？还是因借款困难而被迫调整？

2、主要自有房屋和土地使用权均已抵押，主要抵押品即将枯竭

估值之家进一步研究发现：

(1)发行人共有自有房屋54542平方米，其中的51942平方米已经抵押掉用于借款，占比95.23%。

(2)发行人共有土地使用权46342平方米，其中的43112平方米已经抵押掉用于借款，占比93.03%。

除此之外，发行人就仅有机器、配套设备和存货可供抵押，但价值不高且抵押价值打折较大。比如其中金额最大的机器，净值也仅有4000万元，抵押价值还要继续打折，甚至像疫苗这样保存条件要求2-8℃的存货，都不适合作为抵押品。

由此可见，发行人可以继续用于借款的抵押品，即将枯竭。

3、各项偿债指标均劣于可比公司较多

此外，发行人的各项偿债指标均劣于可比公司较多，也再次显示其持续经营面临的资金压力远大于竞争对手。具体请见下面三张表。

2019年，发行人的流动比率仅为0.89，速动比率仅为0.63，资产负债率高达83.61%。以发行人这样的重资产型疫苗生产企业而言，当时其短期偿债压力已经空前巨大。

虽然发行人通过连续的吸引大额投资，最终将上述三项偿债指标扳回正常，但只是暂时的。因为随着估值的不断上升且远大于盈利能力的改善，最终投资价值低于底限后，发行人就很难再取得新投资。届时发行人通过融资、烧钱研发、拉高估值、再继续融资的循环将无法继续，资金链将面临断裂并影响持续经营。

五、多项税务处罚和生产中大额异常损耗和报废，显示内控机制存在诸多严重问题

1、屡次因未及时报税被税务罚款

招股书显示，报告期内，发行人多次因未及时报税受到税务罚款，近乎屡教不改。比如：

2019年10月，因房产税未及时报税被税务罚款1000元。

2020年9月，又因未及时报税被税务罚款1000元。

2021年12月，又因房产税、城镇土地使用税未及时报税，及未按时预缴增值税、城建税及附加费，被税务罚款2000元。

众所周知，按时报税和缴纳是企业的基本义务，也是所有财务都应熟知的行为准则，但发行人财务部门反复发生同样的“低级错误”，且其内部监管没有主动发现和纠正，内控明显有问题。

2、多次主动为员工逃税

招股书显示，报告期内，发行人多次主动为其员工逃税。比如：

2019和2020年，发行人为减轻员工税负，通过人力资源公司上海满嘉电子商务股份有限公司（以下简称“上海满嘉”）发放中高层人员的部分薪酬。发行人则以福利费方式支付给上海满嘉，从而达到为其中高层人员逃税的目的。其累计代发薪酬超过400万元。

2020年度，发行人为减轻销售员工税负，且当时发行人资金较为紧张，于是其向实际控制人朱绍荣朋友王鹏借款 130 万元，并通过实际控制人朱绍荣朋友宋海波控制的企业上海赋基技术咨询有限公司代发部分销售人员薪酬。

2019和2020 年度，发行人为减轻销售员工税负，又通过费用报销方式发放部分销售人员薪酬，累计高达372万元。

如果按10%个税率计算，上述行为逃税金额超过90万元；如果按20%个税率，则逃税金额超过180万元，且发行人实施上述行为，主观上显然属于明知且故意。表面上看发行人是为其员工逃个税，但实质上发行人是为了其自身能降低薪酬支出。因为员工如果交个税多了，税后实际到手必然少，就可能向发行人要求更高薪酬以达到同样期望。发行人帮助员工逃税，其实就是帮自己减少开支。

发行人在报告期内能多次实施上述违法逃税行为，不仅说明其管理理念存在严重问题，其内控机制对此也形同虚设，毫无作为。虽然报告期内发行人因基本处于亏损状态(除2021年盈利)，而无须缴纳企业所得税，但发行人既然能为员工逃税，如果未来盈利丰厚了，是否又会为自己逃税？如果基于发行人目前的管理理念和内控机制，细思极恐。

3、损耗与报废反映出的生产质量问题

招股书在披露停工损失和存货报废损失时，意外透露出其对生产原材料的管理存在较大问题，尤其是质量内控的严重缺失。

2020年，发行人购入较多ROUX瓶用于生产，并提高了原液制备投料频率以扩大产能。但在扩产过程中却陆续发现培养的细胞无法达到生产质量要求。

经仔细研究，排除生产流程及操作的问题后，确认系新购ROUX瓶自身质量瑕疵导致，并造成同期生产的细胞原液因无法满足继续生产的要求而全部报废，以及后续冻干、包装工序的停工损失。

ROUX瓶的具体质量瑕疵，招股书虽未披露，但不外乎瓶子尺寸、材质或者菌落数不合格，这些在采购到货验收时都本应发现，却依然进入了生产环节造成了巨大损失，显然属于生产质量控制上的严重疏漏。

然而，停工和报废损失的脚步并未停下。2021年4月又发生了ROUX瓶工艺培养的细胞生长不良不符合质量标准，造成原液报废；5月全面采取细胞工厂工艺后，依然产生了生产报废。

报告期内，发行人累计遭受停工损失497万元和存货报废损失1763万元，合计2260万元，是唯一盈利的2021年全年净利润的1.42倍，生产质量内控难辞其咎。其实疫苗产品能在出厂前检验出质量问题还是万幸的，如果产品出厂后质量问题才被发现引起召回，对企业和品牌的杀伤力会更大。

4、没建完就重新改造的大额报废损失

招股书显示，2018年发行人为“1,000 万人份水痘减毒活疫苗生产线”的项目立项，并在F楼一层和二层设计建设相应的生产线。

然而还没等完工，2021年为了同时满足带状疱疹疫苗项目的研发，发行人只好对原有车间重新改造，造成了在建工程的报废损失高达530多万元，高达同期净利润的三分之一，而这距离最初建设仅两年多时间且生产线仍处于在建中。

水痘和带状疱疹都已有很长历史，其疫苗是否需要研发完全可以提前决定，或者在建设时可以预留空间。如果发行人在最初决策时，能看得更长远，上述大额报废损失很可能避免。如果发行人在做出这项重大决策时未能充分听取有益建议(很有可能)，则说明其内控存在问题。

综合上述分析，发行人技术先进性严重不足，可能不满足上市标准。最后一年突击增长后勉强过线的营收，又存在虚增可能。这两项核心问题，都可能成为其上市过程中的硬伤。