播恩集团毛利率远超行业均值,财务包装疑云待解

来源:估值之家2022-09-26 15:42阅读:16075

饲料行业是连接种植业与养殖业的中间行业,经加工制造后可供动物食用的饲料,能够提供动物所需营养素,促进动物生产及保持健康。饲料行业一方面连接着种植业,每年转化大量国产玉米、豆粕、棉粕、菜粕等饲料原料;另一方面连接着养殖业,促进我国肉、蛋、奶和水产品产量增长,对提高人民生活水平发挥了不可替代的作用。

播恩集团股份有限公司(以下简称“发行人”,“公司”,“播恩集团”)主营业务为饲料的研发、生产、销售,公司的主要产品为猪用饲料。公司大力推广幼小动物营养理念,在猪动物营养领域,主要为客户提供优质教槽料、乳猪料等高端幼小猪营养产品。公司拟上市深交所主板,保荐机构为海通证券,审计机构为中汇会计师事务所。

曾经二师兄价格的一度飞涨,牵动着每一位普通老百姓的神经。今天估值之家与大家一道,就猪饲料生产商播恩集团的经营情况进行分析和讨论。

一、远高于行业平均水平的毛利率下,存在多处财务包装的可能性

1、在同质化较高的猪饲料生产行业中过于优秀的毛利率

报告期内,发行人与同行业可比公司猪饲料相关业务毛利率比较情况如上表所示,公司各期的毛利率平均大幅度高于行业平均水平,其中2018-2020年度更是维持在高出行业平均水平七成以上的高位。

要分析公司毛利率的合理性,我们先需要对饲料的类型和工艺情况进行一个大致的了解。按照饲料营养成分和使用比例进行分类,饲料一般可分为预混合饲料、浓缩饲料和配合饲料,其中,预混合饲料是由两种或以上营养性饲料添加剂(如:氨基酸、维生素、酶制剂、铁、铜、锰、锌、硒等微量元素等)为主,与载体或者稀释剂按照一定比例配制的饲料,是浓缩饲料和配合饲料的核心部分,为饲料生产的核心和基础;在预混合饲料的基础上添加适量的蛋白质(如:大豆、豆粕、菜籽粕、鱼粉和肉骨粉等)、矿物质等原料后即可加工成浓缩饲料;在浓缩饲料的基础上添加适量的能量饲料原料(如:玉米、小麦、麦麸、油脂等)即可加工为配合饲料。

从公司的收入结构上来看,发行人主要收入来源并非为毛利率最高的核心产品预混合饲料,而是经过二次加工后,以能量饲料原料成本占比为主,市场同质化较高,低毛利率的配合饲料。

同时,从规模上看,公司的产量规模并不大,2020年公司饲料产量仅为31.73万吨,而可比公司中如大北农饲料同期产量已达469.67万吨,为发行人的近15倍之多。在大北农所具有的规模效应和集中采购所带来的议价能力都是公司所不能比拟的情况下,公司的毛利率却反而能遥遥领先于百万吨级规模公司着实令估值之家生疑。

2、教槽料和乳猪料收入占比情况合理性不高

公司对于其过于优秀毛利率的解释为:报告期内,公司猪用配合饲料毛利率高于同行业可比公司同期配合饲料毛利率水平,主要系各公司配合饲料细分产品结构占比存在差异。配合饲料中,教槽料、乳猪料作为猪的前期阶段营养产品,需要满足幼猪精细化饲养的要求,具有健康要求高、诱食性好、易消化吸收、营养丰富等特点,因此教槽料、乳猪料的原材料质量、配方技术含量等优于其他配合饲料,毛利率也明显较高。报告期内,公司销售配合饲料主要为教槽料和乳猪料,二者合计收入占比分别为75.33%、66.17%、64.20%和61.76%。

而这一披露的收入占比情况着实令估值之家吃惊。首先,我们来看看生猪饲养各阶段的构成情况,哺乳阶段约为4周(对应饲料产品为:教槽料),保育阶段通常为5周(对应饲料产品为:乳猪料),生长肥育阶段一般16.5周。生猪哺乳和保育阶段仅仅为整个生猪喂养出栏期间的约三分之一,而公司对应阶段的教槽料、乳猪料收入占比均超6成比例,2018年度更是曾一度高达75.33%,如此高的收入占比与生猪饲养各阶段的期间构成情况极其不匹配。其次,生猪各阶段所需消耗的饲料量也大为不同,随着体型增长其生长肥育阶段所需饲料量必然远大于哺乳和保育阶段。再次,我们可以参考公司的客户构成情况,报告期内,公司前五大客户销售占比分别为5.47%、4.39%、6.10%及6.57%,可见其客户集中度很低。

同时,公司经销模式收入占比高达80.36%,主要服务于地处在偏远地区或规模较小的家庭农场。在公司客户分散度很高,数量众多且主要为规模较小的家庭农场的情况下,我们可推知客户中专业从事仔猪养殖的客户占比必然较少,配合饲料中教槽料和乳猪料如此高收入占比也就实在显得格格不入了。我们也可以参考和发行人播恩集团业务类似的可比公司傲农生物的产品构成情况,其招股说明书中披露:报告期内,公司大力推广“前期营养领先者”的产品理念,产品结构中教槽料和保育料为代表的高端前期营养产品销售收入占饲料销售收入的比例分别为24.84%、25.92%、27.63%和27.61%。同样是专注前期产品的公司,傲农生物相关高端产品收入占比明显更具合理性,而发行人播恩公司的高端产品收入占比为同期傲农生物的2倍甚至是3倍以上,这样的收入结构是如何做到的呢,不得不令估值之家再次感叹。

综上三点,估值之家认为公司过于优秀的毛利率、异于可比企业的销售收入结构,都与行业惯例、行业经营特点非常之不匹配,不具有较为合理的商业可能性。而同时,估值之家还从招股说明书所披露的各阶段产品毛利率中看到另一些异常现象。

3、分阶段毛利率出现倒挂,存在人为调节毛利率的可能性

如前文所述,公司将毛利率过高的原因解释为配合饲料中教槽料、乳猪料的毛利率较高,但在公司的其他类型饲料分阶段毛利率披露中,却出现了与其解释明显相悖的情况。其他类型饲料分阶段产品毛利率构成如下表所示,在预混合饲料中,中猪料毛利率均大幅高于教槽料和乳猪料毛利率,其中:2018年度,中猪料毛利率更是高出教槽料毛利率15.67个百分点,高出比例高达56.21%。而浓缩饲料中的其他饲料毛利率也同样出现了明显倒挂,其中:2020年度,其他饲料毛利率高出乳猪料毛利率20.90个百分点,高出比例更是高达87.74%。

估值之家不禁要问,为何其他类型饲料中出现了如此众多的分阶段毛利率倒挂的情况,公司异常优秀的毛利率又如何能自圆其,是否是进行相关数据包装时顾此失彼,忘记进行了人工调节呢?

同时,我们还可以看到报告期内公司浓缩饲料中的其他饲料毛利率出现了大幅度异常波动,2019年度毛利率同比大幅上升106.29%,2021年1-6月有同比大幅减少-36.29%,这忽上忽下的毛利率简直比坐过山车还刺激。而招股说明书中却并未对该毛利率的大幅波动进行合理解释,在其原材料采购和产品销售价格均相对稳定的情况下,估值之家认为其他饲料毛利率波动较为异常,公司存在人为调节的可能性较大。

4、产品单位价格大幅下降的情况下,配合饲料维持稳定的毛利率,其对应成本分摊是否准确

据招股说明书披露,2019年,公司受非洲猪瘟影响,大量小规模养殖户被迫退出行业,国内仔猪存栏量大幅减少,配合饲料中平均单价较高的教槽料及乳猪料销量均大幅减少,收入占比下降导致平均单价下降,配合饲料整体单价同比大幅降低了7.40%。而在此情况下,公司依然能将配合饲料毛利率维持在了20%左右的水平,该结果则依赖于平均单位原材料成本对应大幅下降8.42%,那么这样的情况是否合理呢?估值之家对配合饲料的原材料相关成本进行了如下大致测算:

可以看到,估值之家测算的原材料成本影响数为-1.40%与招股说明书所披露-8.42%存在着很大的差距,2019年度公司配合饲料分摊成本的准确性存疑,原材料成本虚减,毛利率虚高的可能性较大。

5、经销与直销模式执行统一产品定价策略、返利等政策,不符合商业逻辑

报告期内,公司的经销模式收入占比为80.36%,对高比例的经销模式收入占比发行人解释为:由于公司终端养殖户多处于乡镇或农村,地理位置偏远且非常分散,公司拓展直销客户的市场开发成本、客户关系维护成本较高。饲料经销商对区域内养殖情况较为熟悉,具有更有效的销售渠道和客户资源,通过优质经销商能够在降低成本的同时提高市场拓展效率,在客户稳定性、销售集中度、后期客户维护方面均具有明显优势。发行人播恩集团列举了以上种种经销商模式对于公司销售所带来的好处,然而却并未给予经销商相应的回报和利润空间。招股说明书披露:报告期内,公司对经销商与直销客户执行统一产品定价策略、返利、结算及信用政策。估值之家同时参考了直销和经销模式的毛利率情况,两者也确无太大的差距。那么这样执行统一产品定价策略、返利等政策是否具有商业合理性性呢?

我们可以参考同期发布招股说明书的可比公司邦基科技情况进项分析,报告期内,邦基科技有着与发行人类似的客户结构,其客户以经销商为主占比超过七成。但与公司不同的是,邦基科技经销模式均大幅低于直销模式毛利率约20%左右,2018年度经销模式毛利率更是更低于直销模式34.57%。

其主要原因公司解释为:一方面公司的经营模式一直以经销为主,直销为辅,在市场开拓、客户维护方面,公司较注重发挥经销商的作用,因此在市场营销策略上,发行人奉行给经销商留足利润空间,激发市场开拓积极性的营销策略,让利给经销商,因此经销模式毛利率相对较低;另一方面,从客户类型结构上看,报告期内,公司个人客户占比较高、直销模式中个人客户相对较多,公司产品的客户群是家庭农场,在直销议价中,发行人更有优势。

两相对比下,发行人播恩集团在如此倚重经销模式实现销售的情况下,执行经销和直销模式统一产品定价策略、返利、结算及信用政策的行为颇为令估值之家费解,这样的策略和政策显然不符合商业逻辑。在一碗水端平,并未给经销商留出利润空间的情况下,经销商为何还会有销售公司产品的积极性,公司是否存在在以其他形式对经销商的补偿呢?估值之家就在销售费用-差旅费中发现了一些端倪。

6、高企的差旅费是否为另一种形式的销售返利

公司销售费用中的差旅费高企,报告期内,共计发生8,237.91万元,占营业收入比重为1.77%;而同期可比公司邦基科技差旅费仅为470.12万元,占营业收入比重为0.10%。在公司与邦基科技收入规模大致相当的情况下,如此迥异的差旅费情况,着实令估值之家对发行人播恩集团差旅费的实际用途产生质疑。

而公司整体的销售费用率也大幅高于行业平均水平,发行人销售费用率对比情况如下表所示,报告期内,公司各期销售费用率均在行业平均值的2.5倍以上。

同时,值得一提的是,公司差旅费和收入变动比例还存在明显不一致的情况。2019年,受非洲猪瘟影响,大量小规模养殖户被迫退出行业,公司收入出现了同比大幅减少17.46%。但在此严峻形势下,公司净利润却还能一路高歌猛进同比增长高达109.36%,而其增长就主要依赖于大幅削减的销售费用,其中差旅费用同比减少金额就高达1,634.32万元,降幅53.06%。对于差旅费大幅减少的原因公司解释为:基于防范非洲猪瘟需要,销售人员大幅度减少实地拜访客户。而公司八成客户为经销商,拜访大部分客户并不会直接接触到养殖人员,也并不会对生猪养殖带来直接风险,且在2019年受到瘟疫冲击销售压力更为艰巨的情况下,差旅费的大幅度减少显得格外异常。收入不够削减差旅费来凑,差旅费和收入变动比例明显不一致的情况,在估值之家看来,发行人播恩集团利用销售费用-差旅费来人为调节利润的可能性较大,而其差旅费的实际用途也高度存疑。

二、委托加工产量占比日趋升高,多个新增产能项目未按期动工

报告期内,发行人委托加工产量占总产量的比例日趋增大,2018年度仅为0.17万吨,占比0.70%;而2021年1-6月就已达2.35万吨,占比12.22%。但在产能已经日趋不足的情况下,公司多个新增产能项目却未能按期动工。

2017年7月,发行人与赣州市国土资源局签订《国有建设用地使用权出让合同》,约定合同项下坐落于赣州经开区华坚路东侧、卫诚路北侧的出让宗地建设项目应于2018年7月16日之前开工。但截至本招股说明书签署日,该宗土地主体工程仍然尚未动工建设。

2018年8月,重庆市荣昌区国土资源和房屋管理局与发行人子公司重庆八维签署《国有建设用地使用权出让合同》,约定出让宗地坐落于荣昌区高新区板桥园明珠路土地,该宗地建设项目应于2019年1月1日之前开工,于2022年1月1日之前竣工。但重庆八维在取得土地使用权后,迟迟未实际开工建设。2020年4月,重庆市荣昌区人民政府出具《确认书》要求重庆八维竣工时间提前,应当在2021年6月前项目建设竣工,但直到2021年10月公司才完成工程竣工验收备案。而该项目后续还需要投入公开募集资金7千余万元,距离项目投产恐怕是遥遥无期。

公司对于未按期动工的原因解释为因非洲猪瘟影响市场经济导致未按期动工建设,而在公司各期账面货币资金均在亿元以上,且每年均进行了大额现金分红的情况下,公司显然并不缺少建设资金,说到底还是因为觉得新增产能项目相关风险较大,使得公司宁愿大量产品通过外协的方式生产,也不愿贸然增加产能。那么估值之家试问对于新增产能慎之又慎的发行人其计划募投项目却大部分为新增产能项目,为何到了资本市场融资时就可以不考虑相关风险,数亿元资金就敢这么洋洋洒洒投出去了呢?

三、公司面临市场风险较大,未来持续经营能力存疑

1、市场集中度日趋上升,公司市场占有率低

随着饲料行业的快速发展,饲料产能的不断扩张,激烈竞争导致利润水平不断下降,大量规模小、技术水平低、管理能力弱的中小饲料企业在竞争中逐步退出市场,而大企业则利用行业整合机遇及其规模优势,通过兼并和新建扩大产能产量,提升了行业的集中度,促使我国饲料行业逐渐向规模化和集约化转变。

根据中国饲料工业协会发布的《2021年全国饲料工业发展概况》显示,2021年全国年产百万吨以上规模饲料企业集团39家,合计饲料产量占全国饲料总产量的59.7%,比上年提高了5.1个百分点。2021年,饲料行业的集中度在原料价格攀升的压力之下出现明显上升,大企业集中采购带来的议价能力将有助于高质量饲料的发展。而2020年公司市场占有率仅为0.36%,这样一艘小船,在并不具备较强议价能力,下游客户对于饲料价格敏感度高的情况下,如何能在虹吸效应越加强烈的市场竞争中占有自己的一席之地,着实令估值之家担忧。报告期内,公司在华南地区的销售情况也能反应出发行人竞争力的较为不足。

在我国饲料行业生产区域主要集中地区之一的华南地区,公司在激烈的市场竞争中,销售收入出现了大幅度下滑的情况,公司市场份额正在被逐步蚕食。2020年,公司华南地区收入为21,804.66万元,仅为2018年收入的一半左右水平,华南地区收入占比也从2018年的31.92%一路下滑至2020年的14.58%。而对于华南地区收入的缺失,公司像是在战略上主动选择了撤退,同时加大了竞争激烈程度较低的西南地区销售拓展来进行弥补。但公司目前在西南地区并未形成产能,该区域内饲料产品主要由佛山播恩工厂供货。而由于饲料存在一定保质期,且受制于物流运输成本的影响,饲料产品并不适宜长距离、长时间运输,饲料行业普遍存在运输半径的限制。因此,即使公司将饲料推广至西南地区,目前作为外地企业也很难在该区域内占据较大市场份额。

2、公司产品结构单一,其他业务增长点拓展乏力

近年来,大型饲料企业随着规模的不断扩大,其产业链也在不断延伸,已经进入全产业链竞争阶段。大型企业逐步在饲料原料、饲料加工、疫苗兽药、畜禽养殖、屠宰及食品加工领域等产业链上下游各环节进行延伸,力图转化为产业链整合者,纵深发展打造全产业链农牧企业,建立较强的竞争优势和抗风险能力。而目前公司产品布局仅停留在猪饲料行业,单品结构过于单一。如何应对和增加周期性较强行业的抗风险和持续经营能力,是发行人不得不面对的现实问题。

而公司也试图从产业横向多元化的方向上,寻找新的业务增长点。根据国家统计局数据,2014年至2020年,我国猪肉产量呈现逐年下滑的情况,年复合增长率为-5.62%,而牛、羊和其他禽肉类产量则呈现快速稳步增长,年复合增长率均在9%以上,其中其他禽肉类年复合增长更是达到了20.90%。公司也看到禽肉类产品的强劲的增长潜力,而进入了禽饲料业务领域。但就报告期内禽饲料业务经营情况来看,其业务拓展情况并不乐观。各期禽饲料收入规模均不足千万,2021年1-6月收入更是仅为110.65万元,半年进度却只有2020年度收入的八分之一,收入下滑严重的同时,其毛利也出现了由正转负。

3、公司销售收入依赖于规模小抗风险能力低的家庭模式经销商

2019年以来的非洲猪瘟疫情加快了我国生猪养殖业走向标准化、规模化发展,促使生猪养殖企业提升全面检测、消毒管理、持续监督等能力。在此过程中,规模较小的养殖户由于养殖成本较高、养殖设备落后、防疫能力不足以及抗风险能力较弱等原因退出速度加快,规模养殖企业逐渐增多。同时,政府亦出台相关政策支持生猪养殖行业实现规模化发展。2019年9月,国务院发布《关于稳定生猪生产促进转型升级的意见》,要加大对生猪主产区支持力度,到2022年养殖规模化率达到58%左右,到2025年达到65%以上。

而在报告期内,公司经销模式销售收入占比仍然高达整体收入的八成,经销商客户主要以非法人单位为主,包括自然人及个体工商户,其经销商存在:数量众多、广泛分布在乡镇及农村地区、经营规模较小、主要以家庭模式开展业务的特点。生猪饲养行业呈现较强的周期性,而这些家庭养殖户和非法人经销商风险承受能力普遍较低、资金实力普遍较弱,2018-2019年度公司超过一半的经销商客户退出就可见一斑。这样的客户群体如何在市场大风大浪中生存是不可回避的问题,也会直接对公司的持续经营能力来带了较大影响。

同时,公司在规模养殖企业获取、维护留存能力上已呈现出乏力的态势,2019年、2020年及2020年1-6月公司,新增直销客户收入占当期合作直销客户收入比例分别为29.36%、27.75%及12.56%,占比呈现大幅下降的趋势,公司直销模式获客难度正在不断加大。而发行人在付出远高于行业平均水平获客成本的情况下,直销客户的维护留存率仍然较低,2018-2020年度,公司退出直销客户数量占当期直销客户数量比例分别为56.06%、60.27%及46.10%。

四、公司股权或存在瑕疵

经天眼查显示,2017年11月,公司原股东陈毅辉曾因与发行人的合伙协议纠纷将公司诉至法庭,且赣州经济技术开发区人民法院依申请冻结了公司三百万元银行存款。该案件具体内容从公开资料上无从得知,而招股说明书中对此次纠纷事项也是只字未提。虽然该合伙协议纠纷最终以陈毅辉撤诉而告终,但陈毅辉于2008年平价转让股权是否存在代持或其他权属瑕疵,又是否会对本次发行构成实质性障碍,依然迷雾重重

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