来源：环球老虎财经

为打破上游硅料“卡脖子”的市场格局，作为头部企业的天合光能，即便债台高筑也要募资扩产，从而实现一体化布局。而一边打通全产业链，一边募资扩的天合光能着实在资金上承压不小。登陆科创板两年之余，“赚的跟不上花的”已是天合光能的现状，虽为行业龙头，但被市场“绑架”的天合光能又该何去何从？

9月23日，天合光能公告，拟募集不超过88.65亿元，投资建设年产35GW直拉单晶项目，其中一期20GW，二期15GW。

自2020年以来，越来越多的光伏企业因上游硅料价格飙升而开始选择一体化布局，控制成本的同时打通了全产业链，而作为行业内的头部企业，天合光能也逐渐加速其一体化布局。

而产能不断扩张随之而来的一系列资金问题也不容小觑，就在发布扩产公告同日，天合光能宣布了此前公布的可转债融资方案的新一轮修订结果。

据悉，在新版的方案中，公司拟通过可转债募资约88.65亿元，用于年产35GW直拉单晶项目、补充流动资金及偿还银行贷款。

实则此次并非天合光能的首次发债，自2017年公司完成私有化从美股退市，2020年登陆科创板后，公司已从二级市场融资超160亿元，而即便如此，公司的资金仍然一度吃紧。

应收账款的急剧增多叠加实控人要从公司分红偿还私有化退市时欠下的巨额债务，未来的天合光能处境如何？

千亿龙头募资再扩产

9月23日晚间，千亿光伏白马股天合光能发布了多份公告，内容涉及产能扩张及可转债融资方案修订结果。

公告内，公司称拟在淮安经济技术开发区投资建设年产15GW高效电池和15GW大功率组件项目，项目总投资约60亿元。

据悉，该项目是天合光能(西宁)新能源产业园重要建设内容，此外该产业园还将建设年产30万吨工业硅、年产15万吨高纯多晶硅、年产10GW切片、年产10GW电池、年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线等项目。

当前，上述项目计划分为两个阶段实施，2022年正式开工建设，预计到2025年底全部建成。

至此，除硅料之外，公司已覆盖工业硅、硅棒、硅片、电池片、组件、应用系统等光伏全产业链各环节。

对于此次扩产，天合光能表示，公司将借助西宁当地的政策及产业配套的优势，进一步提高公司在下一代N型电池技术产业化领域的竞争地位和优化产业链上下游的整体布局。

事实上，除天合光能外，近年来受上游硅料价格不断上涨的影响，多家光伏企业一开始实施光伏一体化的产业链布局。

2021年12月，合盛硅业宣布投资硅基新材料产业一体化项目，计划建设硅基新材料、单晶切片、电池组件、光伏发电等工程项目，预计于2024年全部建成投产，项目预计耗资规模达355亿元。此外今年2月，合盛硅业还宣布了投资年产20万吨高纯多晶硅项目，预估投资金额达175亿元。

2021年12月，东方日升斥资约446.5亿元投资年产20万吨金属硅、15万吨多晶硅、10GW的N型高效拉晶（即生产硅片的一环）及3GW组件。在发电板块，东方日升将投资3.5GW光伏电站项目、1.6GW风电电站项目以及储能项目。

今年2月，同为光伏企业的宝丰集团签订了多晶硅上下游协同项目投资合作协议。该项目总体规划建设35万吨/年工业硅、30万吨/年多晶硅、50GW拉晶切片、30GW电池组件生产装置，以及配套15GW光伏和风力电站。

值得一提的是，此次天合光能除宣告投资建设年产35GW直拉单晶项目在融资方面的方案外，公司还对此前发布的可转债融资方案做了新一轮的修订。

在新版的方案中，该公司拟通过可转债募资约88.65亿元，用于年产35GW直拉单晶项目、补充流动资金及偿还银行贷款，而叠加此前公司发债，近两年来，天合光能的发债总额已超百亿。

左手发债，右手分红？

实则此次并非光合天能首次发债，自2020登陆科创板次年，公司在2021年已发行了数额为52.52亿元的可转债，实际募集资金净额为52.09亿元，叠加此前IPO募资23亿元，两年内天合光能募资总和超过160亿元。

而募资的主要目的实则是为了抵债。作为全球光伏组件龙头，自海外退市回A以来，产能不断扩张的天合光能的资产负债率一度攀高。

从公司的账面资金来看，2021年，天合光能非受限货币资金只有65.43亿元。但是其短期借款高达66.47亿元，2022年一季度则达到94.54亿元。与此同时还有应付票据113.65亿元、应付账款73.44亿元。

长期要发展、短期要还债，在资金承压的情况下，天合光能却大手笔进行分红。

据悉，截至目前天合光能共进行五次分红。其中，上市前2017年，公司分红33.74亿，2019年分红1.67亿元。上市后，天合光能又进行了3次分红，2020年7月份分红2.07亿元，2021年6月份分红3.72亿元，今年5月公告分红4.99亿元。实控人高纪凡成为数次分红的最大受益者。

而大手笔的分红对于实控人来说也有难言之隐。2017年3月，总市值仅为70亿元左右的天合光能选择私有化退市。在退市之时，天合光能董事长、实际控制人高纪凡为获得公司股票曾向信托公司借款45.69亿。贷款期限为60个月，贷款年利率为6%，贷款目的为增持股票。

双方约定2017年至2022年每年6月20日以及12月20日为结息日，2022年3月贷款到期时支付最后一期利息及本金。

而据天合光能披露信息来看，高纪凡年薪在300万-500万之间。这就意味着，高纪凡所得到的现金分红、薪酬也只是刚够偿还利息。

不过值得注意的是，高纪凡所持有的公司股份于2023年6月10日锁定期满，与贷款到期日之间有超过一年的间隔。天合光能亦称，届时可通过协议转让、大宗交易等方式减持部分股份、与其他金融机构借款偿还全部/部分贷款等多种方式灵活、妥善解决借款清偿事宜。极端情形下，高纪凡可全部通过减持股份方式偿还借款。

除此之外，公司的应收账款也逐年激增。2020年公司应收账款仅40亿出头，2021年则翻一番至81.70亿元。截至2022年中报，公司应收账款攀升至107.75亿元,经营活动产生的现金流量净额为15.45亿元。

重押“一体化”能否赌赢？

在债台高筑的环境下，募资扩产着实成了天合光能的一次豪赌。而近年来，这位光伏龙头的盈利能力确实可圈可点。

从此前公布的半年报数据来看，2022年上半年，公司光伏组件市占率进一步提升，公司实现销售额达357.31亿元，较去年同期增长76.99%；归属于母公司净利润12.69亿元，较去年同期增长79.85%。

目前公司海外市场主要包括欧洲、南北美洲、亚太等地区市场。产能方面，截至2021年末，天合光能电池产能为35GW，组件产能为50GW。

出货量方面，报告期内，天合光能光伏产品出货18.05GW，分布式光伏业务系统出货量超2.2GW。

然而虽营收增速亮眼，但公司从2019年~2021年毛利率为17.39%、15.97%和14.14%，2022年上半年更是跌至13%，逐年下滑。

研发费用方面，2019年至2021年，公司研发投入逐年递增，分别为3.63亿元、3.63亿元、9.25亿元，研发费用率分别为1.28%、1.24%和2.08%，今年上半年研发费用达6.25亿元，同比增长85.75%。

而虽逐年递增，但企业法费用占比在具有科创属性的科创板中着实属于垫底。除此之外，天合光能在2021年中报中披露的研发人员占比为5.59%，也不满足证监会《科创属性评价指引（试行）》中对研发人员超过10%的要求。

二级市场上，公司股价也不断走低。自2021年12月13日盘中创出87.3元历史最高价后，股价便一路震荡下跌，截至9月26日晚间收盘，公司股价收报按最新收盘价67.83元/股。

纵观海内外行业前景，需求震荡之下政策也利好不断。今年三月国家发改委、国家能源局联合发布《2022年能源工作指导意见》，指出要大幅度提高可再生能源在能源消费中的比重，预计到2022年达到17.3%。

虽当前公司资金承压不小，但面对即将到来的产能扩张和一体化的布局优势，“豪赌”之下的天合光能仍值得期待。