经济企稳向好，恢复力度待观察

2023年1-8月宏观数据点评

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文 财信研究院 宏观团队

伍超明  胡文艳  李沫

核心观点：

受益于一揽子稳增长政策落地显效，加上暑期服务消费需求强劲、部分工业品价格回升，8月份主要供需指标边际改善，如工业、服务业生产加快，消费、投资环比由负转正。但国内需求不足突出，经济恢复基础尚需进一步巩固，如出口延续负增，民间投资、房地产投资降幅扩大。总体看，稳增长和地产政策“组合拳”效果仍待进一步显现，经济恢复有望继续向好。预计全年GDP约增长5.1%。

摘要：

>> 工业增加值：需求与价格回升，支撑中上游生产明显加快。8月规上工业增加值同比增长4.5%，较上月加快0.8个百分点，工业生产边际加快较多。原因有四：一是逆周期政策加力显效支撑投资、消费等终端需求回暖，工业企业扩大生产的意愿与动力有所增强；二是随着PPI降幅收窄，企业成本压力趋于缓解，加之企业去库存进入尾声阶段，上述制约因素对工业生产的拖累或有所减弱；三是高温多雨等不利天气影响消退，也有利于工业生产季节性回升；四是受益于国内产业绿色、高端化转型步伐加快和近期大宗商品价格上涨，中游装备制造业和上游原材料制造业对工业生产的带动作用明显增强。但8月份规上工业产销率再度回落至历史同期最低水平附近，表明实体需求不足矛盾明显，特别是未来地产、出口恢复均具有较大不确定性，加上私企、外企生产恢复偏慢、偏弱，工业增加值后续修复力度或不宜高估。

>> 国内生产总值（GDP）：预计2023年约增长5.1%，增速"前低中高后稳"。一是消费潜能释放仍面临“就业-收入-消费”循环恢复偏慢的制约，但服务消费和政策加码支撑作用较强，叠加低基数效应，预计未来数月社零增速稳中有升。二是投资增速有望保持平稳。其中，房地产投资将延续负增；基建投资短期有望维持高增，但呈缓慢回落态势；制造业投资增速或在韧性区间内缓慢回落。三是预计未来外需放缓将主导出口数量走势，但去年基数继续走低、全球增长仍有较强韧性，贸易结构优化均有助于出口读数提升，全年出口中枢或在-2%左右

>> 消费：汽车等薄弱环节修复支撑回升，社零增速有望继续提高。8月社零同比增长4.6%，较上月提高2.1个百分点，两年平均增速较上月提高2.4个百分点至5%，居民消费回升力度较为明显。具体看，本月消费呈现四大特征：一是暑期居民外出旅游、观影等需求旺盛，餐饮收入维持两位数增长，支撑作用仍强；二是汽车等出行类和升级类消费增长加快较多，带动限额以上商品零售明显回升；三是受益于中低收入群体就业收入改善，限额以下商品零售增速连续两个月提高；四是服务消费增速维持在19.4%的高位，对全部消费的带动作用显著。往后看，受低基数效应、服务消费修复空间仍大以及刺激政策加码助力薄弱环节恢复等因素影响，预计未来数月社零当月增速或继续回升；但消费潜能释放仍面临“就业-收入-消费”循环恢复偏慢制约，预计年内社零累计增速回升斜率仍偏缓。

>> 投资：整体动能弱恢复，地产需求仍待提振。8月份固定资产投资环比增速由负转正，但继续低于历史同期均值，说明投资端增长动能有所恢复，仍持续偏弱。分结构看，一是受益于政策落地显效、内需稳步恢复，制造业上中下游投资增速普遍回升。二是受专项债券发行提速支撑，8月份广义基建投资增速较上月加快1.0个百分点，去年同期高基数下增速仍有所回升。三是房地产市场继续二次探底。尽管近期密集出台了稳定房地产市场的一揽子政策，但由于存在政策时滞，8月房地产市场销售、投资等关键指标延续了前期下滑惯性；先行指标继续下行，预示年内房地产投资增速将负增长；后续宜继续加大政策力度，避免投资失速和对传统动能带来超预期影响。

>> 国内政策展望：仍处于宽松窗口期，财政货币协同发力可期。货币方面，8月、9月降息降准相继落地，为需求恢复、预期改善提供了有利环境。预计货币政策仍将延续宽松格局，维持流动性合理充裕，若经济恢复不及预期，不排除进一步降息的可能性。财政方面，8-9月份专项债券发行使用已明显提速，将对基建投资增速形成较强支撑。同时减税降费政策进一步落实落细，为企业和中低收入群体减负。预计未来财政有望继续发力，重点推动一揽子化债方案加快落地，为经济恢复和产业转型提供助力。

正文

一、工业增加值：需求与价格回升，支撑中上游生产明显加快

2023年8月份规上工业增加值同比增长4.5%，比上月加快0.8个百分点，剔除基数效应后的两年平均增速，也较上月提高0.6百分点降至4.3%（见图1），工业生产供给呈现加快态势；从环比增速看，8月工业增加值环比增长0.5%，较上月回升0.49个百分点，且已接近历史均值水平（见图2），也反映出工业生产环比明显走强。

8月工业生产边际回升较多，原因有四：一是逆周期政策加力显效支撑投资、消费等终端需求边际回暖，工业企业扩大生产的意愿与动力有所增强；二是随着PPI降幅收窄，企业成本压力趋于缓解，加之企业去库存进入尾声阶段，上述制约因素对工业生产的拖累或有所减弱；三是高温多雨等不利天气影响消退，也有利于工业生产季节性回升，如2012-2019年8月工业增加值环比增速均值较7月份提高0.2个百分点；四是受益于国内绿色转型、制造业高端化转型步伐加快和近期大宗商品价格上涨，中游装备制造业和上游原材料制造业对工业生产的带动作用增强，如8月份两者增加值增速分别较上月加快2.1和1.6个百分点。但8月份规上工业产销率再度回落至历史同期最低水平附近（见图3），表明实体需求不足矛盾犹存，特别是未来地产、出口恢复均具有较大不确定性，加上私企、外企生产恢复偏慢、偏弱（见图4），工业增加值后续修复力度或不宜高估。

从三大门类看，制造业和采矿业共同支撑工业生产回升。8月份采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业增加值增速分别为2.3%、5.4%和0.2%，分别较7月份提高1.0、提高1.5和降低3.9个百分点，前两者是尤其是制造业是支撑工业生产回升的主因（规上制造业营收占全部规上工业营收的比重达85%以上）（见图5）。其中，本月采矿业生产回升或与大宗商品价格上涨、基建等投资需求回升相关，电力热力燃气及水的生产和供应业增加值增速大幅回落，则主要源于去年同期高基数效应的拖累。

从制造业内部看，上游原材料和中游装备制造带动明显，下游消费品生产恢复仍慢。一是受益于近期原油等大宗商品上涨、基建投资等终端需求拉动增强等的影响，8月原材料制造业增加值同比增长10.6%，高于全部规上工业6.1个百分点，比上月加快1.6个百分点，其中化学原料及制品、黑色金属冶炼压延业增加值均增均15%左右，且前者增速较上月提高约5个百分点（见图6）。二是受益于出口降幅收窄和国内需求有所改善，加之一揽子助企纾困政策落地显效，本月中游装备制造业增加值增速较上月加快2.1个百分点至5.4%，其中汽车、计算机通信和其他电子设备、铁路船舶等运输设备制造业生产较上月加快较多，贡献较为突出（见图6-7）。三是受商品消费恢复偏慢、企业预期偏弱等的拖累，已公布数值的下游消费品制造业增加值当月增速仍处于低位，两年平均增速甚至还继续有所放缓（见图6-7），持续保持低迷状态。

从产业结构看，高技术制造业生产低位回升，产业升级持续。8月份规模以上高技术制造业增加值同比增长2.9%，较上月加快2.2个百分点，但增速仍低于同期制造业较多（见图8）。年内高技术制造业增加值增速偏低，或主要高基数效应和与相关产品出口放缓压力增加相关，如2020-2022年高技术制造业增加值三年平均增长10.8%，增速为同期全部制造业的两倍，不利于今年其增速提高；同时出口放缓拖累计算机通信和其他电子设备等生产，也对高技术制造业增加值增速形成制约。但这并不会改变国内产业升级大趋势，8月份太阳能电池、服务机器人、光电子器件等低碳智能新产品产量同比分别增长77.8%、73.7%、29.9%，创新动能持续壮大。

二、国内生产总值：预计2023年增长5.1%左右，呈“前低中高后稳”走势

受政策发力偏慢、需求不足、预期转差和高温天气的影响，7月份国内经济恢复势头明显放缓，供需两端主要指标回落，且结构上经济内生动力还不强、需求不足等矛盾进一步凸显。

但受益于7月政治局会议后一揽子强有力的稳增长政策加快落地显效，加之暑期服务消费需求强劲，价格回升带动企业利润和投资生产意愿改善，8月份国内经济边际有所改善，供需两端主要指标好于上月，但也要看到国内需求仍显不足，经济恢复基础尚需进一步巩固。具体来看，呈现以下四大特点：

一是供需两端主要指标环比回升，但需求仍显不足制约犹存。如8月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额环比增速分别为0.5%、0.26%、0.31%，较上月分别提高0.49、0.42和0.33个百分点，出现边际改善。但与2017-2019年疫情前历史同期均值相比，需求端固定资产投资和社零环比增速，仍低0.17和0.36个百分点，表明当前需求仍显不足矛盾犹存，经济恢复基础尚待进一步巩固。

二是生产端服务业恢复好于工业，接触型服务业增长势头强劲。如8月服务业生产指数和规上工业增加值分别同比增长6.8%、4.5%，前者快于后者2.3个百分点；且从边际变化看，两者分别较上月提高1.1和0.8个百分点，前者增幅亦更大。具体看服务业内部，受益于暑期出行火爆，接触型服务业增长亮眼、贡献突出，如8月份住宿和餐饮业、交通运输仓储和邮政业生产指数分别增长16.1%和9%。

三是需求端服务消费拉动显著，投资支撑缓降，出口拖累仍大。如1-8月份，社会消费品零售总额、服务零售额分别同比增长7.0%和19.4%，均维持高位，尤其是后者的拉动作用显著；同期固定资产投资、出口增速分别为3.2%和-5%，继续较1-7月回落0.2和0.6个百分点。

四是房地产投资和民间投资降幅持续扩大，对需求和经济恢复形成主要钳制。如1-8月份房地产投资和民间投资增速分别为-8.8%和-0.7%，分别较1-7月份回落0.3和0.2个百分点，低于同期全部投资12和3.9个百分点。国内房地产相关产业增加值占GDP的比重在25%左右、民营经济占GDP的比重约60%，两者持续低迷、继续下行，将严重拖累实体需求的恢复进程，同时还会导致市场预期进一步转差、部分企业风险加快暴露，进而形成负反馈循环，仍待政策加力破解。

展望未来，经济将呈平稳恢复态势，呈现出“消费引领内需平稳修复、投资受地产拖累总体平稳、出口缓降延续负增长”的动力格局，恢复力度大概率仍低于疫情前同期水平。预计全年GDP约增长5.1%左右，各季度GDP分别增长4.5%、6.3%、4.4%、5.0%，呈“前低中高后稳”型走势（见图9）。一是消费潜能释放仍面临“就业-收入-消费”循环恢复偏慢的制约，但服务消费和政策加码支撑作用较强，叠加低基数效应，预计未来数月社零增速稳中有升。二是投资增速有望保持平稳。其中，房地产投资将延续负增；基建投资短期有望维持高增，但呈缓慢回落态势；制造业投资增速或在韧性区间内缓慢回落。三是预计未来外需放缓将主导出口数量走势，但去年基数继续走低、全球增长仍有较强韧性，贸易结构优化均有助于出口读数提升，全年出口中枢或在-2%左右。

三、消费：薄弱环节修复支撑回升，社零增速有望继续提高

（一）社零消费全面回暖，汽车、中低收入群体消费等薄弱环节改善明显

8月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长4.6%，增速较上月提高2.1个百分点；两年平均同比增长5%，较上月提高2.4个百分点（见图10）；环比增长0.31%，较上月提高0.33个百分点，均反映出居民消费回升较为明显。具体来看，本月消费呈现以下四大特征：

一是暑期居民外出旅游、观影等需求旺盛，餐饮收入支撑作用仍强。如受益于暑期居民出行旅游和观影增多，餐饮消费持续扩大，加上服务相关价格有所上涨，8月餐饮收入同比增长12.4%，高于同期全部社零7.8个百分点；两年平均增长10.4%，较上月提高3.6个百分点（见图10），仍是支撑消费恢复的重要力量。

二是出行类和升级类消费增长加快，带动限额以上商品零售明显回升。8月份限额以上商品零售同比增长2.5%，较上月提高3个百分点；两年平均增速为5.7%，较上月提高2.3个百分点，是支撑社零改善的重要原因。具体分商品种类看（见图11）：1）受益于汽车促销力度进一步加大和居民出行增加等的影响，限额以上汽车类、石油及制品类等出行类零售额增速均由负转正，两年平均增速分别达到8.2%和11.4%，较上月均大幅提高4个百分点以上，对全部社零的带动作用明显；2）受益于居民就业收入改善和边际消费倾向提升，8月升级类消费增速亦回升较多，如化妆品、金银珠宝、纺织服装等商品零售额当月增速及两年平均增速均较上月有所提高；3）受房地产销售持续走低、前期绿色智能家电促销政策告一段落等的影响，8月房地产相关的家电、家具、建筑建材等消费两年平均增速仍偏弱；4）中西药品类和粮油、食品类等基本生活品消费两年平均增速持续保持稳健。

三是受益于中低收入群体就业收入改善，限额以下商品零售增速持续回升。8月份限额以下商品零售两年平均增速，虽仍低于同期限额以上商品零售增速和全部社零增速，但已连续两个月回升（见图10），表明中低收入群体消费边际持续改善。这与国内基建投资维持较快增长、服务业持续恢复，推动外来农业户籍人口调查失业率自2月的6%降至8月份的4.4%，二季度农村外出务工劳动力月均收入增速较一季度明显回升密切相关（见图12）。但民企投资信心恢复偏慢，将拖累“就业-收入-消费”循环的修复力度，制约中低收入群体收入恢复高度，加之国内贫富分化水平仍趋于拉大（见图13），结构性失业矛盾犹存，中低收入群体消费恢复或仍是一个偏缓慢的过程。

四是服务消费维持较快增长，对全部消费的带动作用显著。如8月份服务零售额同比增长19.4%，明显快于商品零售额增速，从全国居民人均消费支出的数据来看，服务消费占比已经超过40%，对整个消费市场的带动作用显著。根据统计局的说明，服务零售额主要是指企业以交易形式直接提供给个人和其他单位非生产、非经营用的服务价值的总和，包括交通、住宿、餐饮、教育、卫生、体育、娱乐等领域服务活动的零售额，从2023年8月份开始将按月发布其累计增速，成为社零指标的重要补充。

（二）预计居民消费有望持续修复，未来数月社零增速或继续回升

一是低基数效应将对社零增速回升形成有利支撑。如受去年秋冬季节疫情大范围蔓延的影响，2022年9-11月份社零增速逐月明显走低、陷入负增长，12月份维持负增长态势，有利于今年9-12月份社零增速提高、维持较快增长。

二是接触型服务消费修复空间巨大，将持续对社零恢复形成一定支撑。如量的方面，疫情期间服务消费遭受严重冲击，未来持续“填坑”空间巨大；价格方面，疫后服务消费积压需求不断释放，叠加三年疫情冲击导致相关企业增加供给偏谨慎，预计未来服务价格或维持高位，价格因素对服务消费的支撑仍偏强，如8月份服务价格同比上涨1.3%，为2022年2月份以来新高，其对服务消费的助力持续显现；此外，服务消费恢复将带动服务业劳动力市场改善，也有利于提高居民消费意愿与能力。

三是经济恢复叠加促消费刺激政策加码，有望助力汽车、地产、限额以下等消费薄弱环节恢复。随着一揽子强有力的稳增长政策加快落地显效，国内经济、就业总体有望恢复，有利于居民增收，提高其消费能力与意愿。同时预计促消费政策也有望加码，具体方向上，预计从两方面发力：其一，通过聚焦改善中低收入群体就业和加大对其转移支付等方式，增强中低收入群体消费能力与意愿，推动恢复滞后的限额以下消费加快复苏；其二，聚焦汽车、地产、电子等偏离潜在消费水平较多的品类，出台相关促消费刺激政策助力其恢复。

四是私企经营困难拖累“就业-收入-消费”循环恢复，仍会制约消费修复高度。近年来私营部门已逐渐成为影响我国居民就业和收入来源的关键，但2017-2022年私营企业接连遭受金融去杠杆、中美贸易冲突、新冠肺炎疫情、俄乌冲突等多轮内外部冲击导致私企经营持续恶化、竞争力下降、亏损上升，如2023年1-7月份规上私营企业工业利润同比仍下降10.7%，利润率处于2011年以来同期最低水平，1-8月份民企投资增速降幅持续扩大。预计未来私企盈利及投资意愿恢复仍需要一个过程，或导致用工需求增长偏慢，拖累就业基本盘恢复速度，对未来消费潜能（意愿与能力）释放持续形成一定制约。

四、投资：整体动能弱恢复，地产需求仍待提振

1-8月份固定资产投资和民间固定资产投资分别同比增长3.2%和-0.7%，分别较1-7月份放缓0.2和0.2个百分点（见图14），民间投资连续4个月陷入负增长，且降幅不断扩大；从环比增速看，8月份季调后的固定资产投资环比增长0.26%，结束了连续两个月的负增长，但仍低于2017-2019年历史均值0.17个百分点（见图15），表明国内投资动能弱修复。从内部结构看，当月增速呈现出“基建制造业支撑增强、地产负向拖累加深”的结构性分化特征，地产持续低迷亟待扭转（见图16）。

从民间和固定资产投资增速差看，1-8月份民间投资累计增速低于固定资产投资增速3.9个百分点，持平于上月（见图14）。民间投资增速连续20个月低于全部投资，且两者差距持续位于高位，前者恢复大幅滞后于后者，主要原因在于受企业预期恶化、市场需求不足、企业盈利低迷、海外风险挑战增多等因素影响，民营企业投资的意愿和能力均不足，民间资本“不敢投”“不愿投”的现象进一步加剧，亟待政策加力提振信心、改善预期。

（一）政策显效、内需恢复带动制造业投资增速回升，年内或缓慢回落

1-8月份制造业投资同比增长5.9%，增速较1-7月份提高0.2个百分点（见图16）。根据累计增速倒推，8月份制造业投资同比增长7.1%，较上月加快2.8个百分点，对整体投资的支撑作用明显增强，主要原因有三：一是受益于政策加力显效，基建施工加快对上游原材料行业的带动作用增强；二是受价格回升支撑企业盈利拖累作用减弱、去库存周期步入尾声影响，制造业投资意愿和能力均出现边际改善；三是受益于国内经济转型加快，技改需求释放对制造业投资的支撑作用较强。

从行业看，上中下游制造业投资增速普遍回升。一是受稳增长政策落地见效、政策进一步加力预期升温影响，上游原材料行业投资扩产意愿增强，如有色金属冶炼和压延加工业投资增速降幅明显收窄；二是受技改需求持续释放、政策支持持续加码等因素影响，部分中游装备制造业投资增速回升，如专用设备、汽车、金属制品等中游行业投资增速回升较多，而计算机通用设备、电气机械制造业等投资增速边际回落，但仍处于高位；三是受益于居民需求平稳恢复，食品制造、纺织业、医药制造业等下游行业投资增速也有所回升（见图17）。

高技术制造业持续领跑整体，对投资的支撑作用仍强。1-8月高技术制造业投资累计增长11.2%，较1-7月放缓0.3个百分点，高于整体制造业投资增速5.3个百分点（见图18），新动能投资增速持续领跑整体，我国制造业投资结构进一步优化。

展望年内，预计制造业投资或在韧性区间内缓慢回落。一是受益于政策和金融支持，未来高技术和设备更新改造投资高增仍具有一定的持续性；二是高基数和外需回落压力仍大，预示着下半年制造业投资增速面临一定的下行压力；三是盈利走弱对制造业投资的滞后拖累作用尚未完全显现，如2022年以来工业企业利润增速快速下行，预示2023年制造业企业扩产能力和意愿均将出现回落，不利于制造业投资增速的回升（见图19）。

（二）专项债发行提速支撑基建投资延续高增，短期仍将维持强劲

1-8月份基础设施建设投资和基础设施建设投资（不含电力）分别同比增长9.0%和6.4%，较1-7月份分别放缓0.5和0.4个百分点（见图16），主因去年高基数效应扰动，如2022年1-8月份两者分别同比增长10.4%和8.3%，较前值提高0.8和0.9个百分点。从当月增速看，8月份广义基建和基建（不含电力）分别同比增长6.2%和3.9%，分别较上月提高1.0和回落0.6个百分点（见图16），高基数下前者增速有所回升，主要得益于新增专项债券发行提速，对基建投资的支撑作用增强。

展望四季度，专项债发行使用提速、银行配套信贷支持较强，均对短期基建投资增速形成支撑，但专项债券集中于10月底前使用，加上去年基数走高以及化解隐性债务风险的制约不容忽视，预计年底基建投资增速将出现回落，全年约增长8%左右。

一是专项债券发行使用提速，短期基建投资资金来源仍有保障，但使用节奏前高后低，年末基建投资或面临资金制约。其一，8月份新增专项债券发行规模约6437亿元，创年内高点（见图20），预计在财政部“力争在9月底前基本发行完毕”的要求下，9月份专项债券发行规模与8月份相当，均明显高于去年同期水平，对基建投资资金来源形成一定的支撑。其二，使用节奏方面，财政部明确“用于项目建设的专项债资金力争在10月底前使用完毕”，这意味着若无大规模增量政策工具出台，10月份后基建投资资金来源存在大幅下降的可能性；其三，若经济恢复不及预期，准财政工具存在加码可能，或可在一定程度上缓解年底基建投资资金来源的下降。

二是前期在建项目和稳增长推动的开工提速，或为下半年基建项目端提供保障。一方面，疫情三年各地积极推进重大项目开工，加上今年上半年基建项目开工也有所提速，累积的在建项目将为未来基建投资提供一定的项目保障。另一方面，随着稳增长压力显现，预计未来重大项目开工将再次迎来提速，如根据Mysteel统计，8月份全国各地开工项目投资额约3.1万亿元，创疫情以来同期新高（见图21）。

三是高基数和化解地方政府债务风险均对基建投资增速形成一定的压制。其一，2022年下半年基建投资增速平均增长13.4%，高于上半年均值4.4个百分点（见图22），高基数或对基建投资读数形成明显压制。其二，随着土地收入和存量土地价值跟随房地产市场快速大幅下行，地方政府部门债务压力愈发凸显，不仅原有的依赖城投融资推进基础设施建设的模式难以为继，在“遏制增量、化解存量”政策定调下，城投平台净融资规模大概率延续低迷（见图23），对基建投资增量资金的贡献较小，不排除全年呈现负向拖累的可能性。

（三）房地产市场继续二次探底

一季度房地产市场受前期积压需求快速释放、房地产刺激政策合力显效等因素影响，价格、销售、投资等指标增速出现企稳回升；但进入二季度后至今，尽管去年同期基数很低，销售、投资等关键指标增速依然明显下降（见图24），房地产市场继续处于二次探底阶段。尽管近期密集出台了稳定房地产市场的一揽子政策，如8月份央行和金融监管总局下调首套和二套房首付比例、下调二套住房贷款利率下限、降低存量首套住房贷款利率等政策，以稳定房地产市场，但由于政策出台到落地显效有时滞，因此8月份房地产市场各项指标延续了前期下滑惯性。

1、房地产市场继续处于二次探底阶段，去库存压力继续加大

从需求看，商品房销售面积和开发投资增速降幅继续扩大。一是销售面积降幅扩大。1-8月商品房销售面积增速同比降低7.1%，降幅较1-7月扩大0.6个百分点，连续4个月降幅扩大，剔除去年同期基数影响后的两年平均增速为-15.4%，降幅扩大；从当月增速看，8月同比下降24.0%，两年平均增长-23.3%，处于深度调整中（见图24）。二是投资增速继续探底下降。今年1-8月全国房地产开发投资同比下降8.8%，两年平均增长-8.1%，降幅较上月分别扩大0.3和0.6个百分点；当月下降19.1%，两年平均增长-16.5%（见图24-25）。

从供给看，去库存压力继续加大。受保交楼政策和配套措施落地显效影响，房屋竣工面积增速相对稳健，8月份两年平均增速为3.6%，降幅较上月大幅提高11.5个百分点，但房屋新开工面积、房屋施工面积等供给指标疲弱，降幅均超过20%（见图25）。2021年以来，衡量库存变化的产销比（待售面积与近三个月平均销售面积之比）指标由降转升，今年1-8月仍处于升势中。如8月份为6.4倍，较上月提高0.2倍，比2020年底提高3.5倍（见图26）。从商品房待售面积看，8月较上月增加231万平方米，处于2020年以来高位；1-8月待售面积同比增长18.2%，较上月提高0.3个百分点，处于2015年10月以来的高点，房地产市场去库存压力大，尤其是在销售情况不好的情况下更为明显。

从价格看，商品房价格继续下降。8月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比下降0.3%，降幅扩大0.1个百分点，增速连续5个月下降；同比下降0.6%，持平于上月，这主要归功于去年同期基数大幅下降0.4个百分点（见图27）。

2、领先指标下行，年内投资增速下行压力加大

一是房企资金来源增速持续放缓。2023年1-8月房地产资金来源同比下降12.9%，降幅较上月扩大1.7个百分点；当月增长-26.1%，降幅较上月扩大5.1个百分点（见图28）；剔除去年同期低基数影响后，资金来源累计和当月增速分别较上月下降0.6、0.5个百分点。从资金来源细项数据看，其他资金（由个人按揭贷款、定金及预收款两部分组成）在资金来源中的比重达到56.5%，8月当月增速为-28.2%，较上月大幅下降6.3个百分点，两年平均当月增速也较上月下降2.1个百分点（见图29）。此外，8月当月国内贷款和自筹资金两年平均增速降幅均超过20%，表明资金来源增速仍在放缓。

二是土地市场不活跃，民营房企拿地意愿较弱。受房价下降和房地产销售放缓影响，土地市场疲弱，没有明显恢复，土地成交面积增速仍为负增长，且降幅整体扩大。如1-8月100个大中城市、一线、二线、三线城市成交土地面积两年平均增速分别为-14.4%、-15.0%、-21.4%、-11.0%（见图30）。由于房地产市场中民营房企占比约80%，土地市场的疲弱，也表明民企拿地意愿不足，拿地主力军估计是各地地方国资和央企。土地市场的真正自发好转，尚需销售市场的持续向好。

三是房地产销售放缓，预示投资增速下行压力加大。房地产销售面积对房地产投资有较好的预示作用，按照历史经验，前者一般领先后者4-10个月左右（见图31）。年初以来，新建商品房销售面积增速降幅一季度先收窄，此后降幅不断扩大，预示房地产投资增速下行压力仍大，全年将确定性负增长。

综上，目前房地产市场深度调整，年内仍将处于二次探底阶段，预计系列政策对房地产销售有一定刺激效应，但对房地产投资存在滞后效应，因此对投资的短期影响不大，不排除全年投资增速降幅达到甚至超过去年的可能。在家庭资产负债表受损、预期扭转需要时间等因素的综合影响下，此轮房地产市场的恢复时间要长于以往、回升斜率也低于往年，房地产市场恢复需要一个较长时间。