粤开证券首席经济学家、研究院院长 李奇霖

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粤开证券首席固收研究员 钟林楠

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4月社融新增3.09万亿，贷款新增1.7万亿，均大超市场预期，在可比口径下，也要高于近三年和近五年的同期规模。

受超预期高增社融影响，扣除政府债券的社融存量同比增速上涨了0.7%，达到了11.4%。

再考虑到今年前几个月也偏高的社融增量，今年前四个月，货币政策实际是一个宽货币与宽信用并行的组合，信用扩张可能会成为今年的重要趋势。

就四月份单个月份的数据来看，社融高增主要靠贷款和债券融资项两项，表外三项加起来才21亿。

如果看表外的环比增长，4月要比3月份的2200亿低了很多，但与2019年4月同期相比，又有很明显的增长，所以表外也可以给存量增速带来一些贡献。

1、新增人民币贷款1.7万亿，主要受企业加杠杆带动，居民部门加杠杆购房的行为也已经基本恢复（可能有部分是小微企业通过住房抵押贷款将资金投入了楼市）。

在1.7万亿的信贷中，企业中长期贷款大概占三分之一，达到了5500亿，是五年来的新高。

如此高的增量，我们认为一方面是因为随着前期专项债的下发，疫情逐渐趋于结束，基建项目的融资需求大幅释放所致，这背后体现的是政府宽财政的力量。

而且因为4月各地的建筑项目工地仍延续了3月复工的趋势，所以在更多的项目复工后，赶工和开工带来的需求强度要更高，这在短期内也会给金融机构带来更高的融资需求。

另一方面，这也可能与监管要求金融机构加强对制造业中长期贷款的支持有关。

根据央行一季度货币政策执行报告，央行已经将这一点纳入了MPA考核体系中，这可能会对部分金融机构形成约束，使其加大对制造业企业的信贷投放。

当然，由于海外疫情的冲击，出口产业链上的企业的需求仍然偏差，企业家对未来前景的预期依然具有较高的不确定性，这部分企业举债加杠杆，加大资本开支的动力总体来说并不强。

他们形成的融资需求主要是补充经营性现金流短缺带来短期信贷，体现在票据贴现和短期贷款中。

企业部门主要的融资需求可能来源于受疫情影响较小，业绩与基本面并没有显著变差的高技术制造业，这一点可以从央行披露的，一季度高技术制造业中长期贷款余额同比增长39.2%中得到证实。

但与基建和传统制造业相比，高技术制造业的规模仍然偏低，肯定带不动这么大的增量。真正带动中长期信贷好转的，大概率是由政府主导的基建项目。

企业短期贷款新增-62亿，较过去三个月的增量出现了明显的下降，这是因为国内疫情已经趋于结束，除了面向出口的企业与影视等特殊的行业外，基本各个行业都恢复了正常的经营，对短期的流动性贷款需求减弱。

而且，由于央行宽松的货币政策，债券市场的利率和票据贴现利率被压至非常低的水平，企业即使有补充短期现金流的需求，可能也会更加倾向于选择票据贴现和债券融资。

也正是因为这一原因，4月份票据贴现增量达到了3900亿，显著高于历史同期值和3月新增量。

不过，这么高的增量，我们不排除里面有部分套利的资金。

比如由于票据贴现利率处于非常低的位置，理财收益和结构性存款的收益又比较高，且基本无风险，我们不能排除会有企业会去做金融套利，获取其中的利差。

居民部门短期信贷新增2200亿，中长期信贷新增4300亿，已经基本恢复过去的平均水平。

在2200亿居民短期贷款中，我们认为有一部分是受汽车消费驱动，4月份乘用车的销量就明显高于5月，另一部分可能涵盖了对小微企业、个体工商户等普惠领域的信贷支持，这部分是在监管的要求下所增加的信用投放。

2、债券融资超过9000亿，其中城投和国企是主要的融资对象。

债券融资已经连续两个月的规模超过9000亿，这是近几年来的比较罕见的现象。

这既反映了央行维持资金面宽松引导机构加大了对信用债配置需求，也反映了居民理财化的趋势。

在非常低的资金利率环境下，投资者也普遍采取加杠杆的策略，为信用债带来了更高的需求。3、4月隔夜回购成交量不断创下历史新高。

当前理财、券商集合等金融产品收益率相对信用债收益率而言报价偏高，本身就存在较强的信用债配置需求。

同时，也不排除在更低的融资利率吸引下，企业减少了贷款融资，而更多转向债券融资。

从发行人的角度看，这一波债券融资放量的主力仍然是国企和城投，民企新增信用债融资的比重仅为6.3%。

这既是金融机构因民企违约率较高采取的避险行为，减少对民企信用债的配置，也是民企自身在新冠疫情全球扩散的情景下，由于外需低迷，实体总需求没有恢复，担心未来前景的不确定性，债务扩张动力偏弱所致。

3、表外三项的环比恶化，主要受表外票据少增所致，长期限的信托贷款+委托贷款增量实际有改善。

与3月的2800亿相比，4月表外票据新增仅577亿，是造成表外三项融资规模环比恶化的主要原因。

委托贷款仍受委贷新规的限制，继续维持负增长，4月新增量为-580亿。这一项可能在未来相当长的一段时间，都很难出现明显的改善。

信托贷款本月小幅转正，新增23亿。从用益信托公布的集合资金信托的投向来看，基础产业、房地产是主要的贡献项。

其中房地产依然受监管影响较大，不少信托公司仍在压缩房地产信托的业务比例，而更看重政信业务。预计未来，随着房住不炒的大原则继续贯彻，房地产信托的比例会继续下降。

从大趋势看，信托贷款整体可能不容乐观。一方面，监管机构对多家信托公司进行了窗口指导，要求压缩具有影子银行特征的融资类信托业务，并制定压缩计划。

另一方面，监管发布了对资金信托的监管条例，限制资金信托计划投向非标的比例，以及融资的集中度限制，可能会对不少信托公司的融资类业务的开展形成桎梏，对未来信托贷款的增量形成负面影响。

总结来看：

1、本次金融数据反映了信用周期再扩张的趋势，主要由政府基建和居民购房行为恢复驱动；

2、也正是基建恢复和工地赶工期带动了实体经济总需求，与地产基建相关的大宗商品价格表现不弱，库存也在逐步去化；

3、宽货币带动了信用债的配置需求，近期债券市场出现了调整，短期对信用债发行或有扰动，但趋势上货币宽松的趋势并未终结，预计信用债发行仍将维持较高规模的增长；

4、表外融资本月有所恢复，但后期形势难有大的改善，政信合作是信托业务未来的主要增量。