上市四年就卖壳，德宏股份这次祭出的组合拳，已多年未见——控股权转让+收购资产。

要是放在原有的重组政策之下，这个方案触及了一个饱受争议的交易模式——三方交易：A向B转让控股权，同时向C收购资产。

这种模式在新的监管背景下是否构成借壳？应该是值得观察的信号。

作为专注于上市公司并购重组的专业人士，豹哥在5月22日的文章《72岁老板要退休，女儿也不想干，德宏股份高价卖壳天堂硅谷，顺便收一家汽车换电池公司》指出，对于控股权转让价，天堂硅谷给出的溢价率约38%。这大概就是传说中的壳费。

随后，德宏股份收到了交易所的问询函，其中要求公司答复：请公司及相关方结合合作框架协议相关定价条款，说明股权转让价格的确定依据。

问询函

一般而言，上市公司股权价值按照当前股价来确定。大笔股权的转让，由于不大好出手，往往会给予买方一定的折扣，所以经常看到大宗交易是折价转让的。

但控股权，却具备对上市公司的控制权。比如虽只有30%持股，但却能100%控制公司，所以往往存在控制权溢价。因此一直以来，上市公司高溢价转让控股权的现象并不鲜见，市场惯称之为“壳费”。

这一次，德宏股份将如何答复交易所的问询函呢？

实际上，此次问询函的关注点还有很多，直指方案核心。

对张元园家族而言，将10亿转让款收入囊中之后，就可以去寻找诗和远方。但溢价买了壳的天堂硅谷，将如何改造德宏股份呢？

买壳+买资产

四年等待，一朝绽放。

5月19日，德宏股份披露公告称，控股股东张元园与天堂硅谷签署合作框架协议，天堂硅谷或其指定方拟以10.496亿元的价格，收购公司29.99%股权。上述交易完成后，公司控制权将发生变更。

双方约定，德宏股份的整体估值为35亿元，对应每股转让价格为17.32元。对照来看，德宏股份最新市值约25.36亿元，股价为12.55元，溢价率约38%。

在这个年头还有溢价，卖方可算是赚到了。

不过，卖方还是有业绩对赌的——承诺2020年度和2021年度的归母净利润，合计不低于0.8亿元，如若公司未能达到出让方承诺利润的，受让方有权要求出让方以现金补足差额。

另一则公告，公司拟收购杭州伯坦科技工程有限公司100%股权。公司称，控制权拟受让方天堂硅谷与伯坦科技不存在关联关系，两项交易不互为前提。

意思是，买壳是确定的，哪怕资产买不成，壳还是要的。

不过，外人难免会纳闷：为啥卖壳和卖资产，会这么巧同步进行呢？标的资产方，跟天堂硅谷及其股东有啥关联呢？

这不，交易所问询函也问了：天堂硅谷、伯坦科技是否存在关联关系，双方是否存在潜在利益安排或约定。

这个问题很核心，虽然停牌公告说的不构成借壳，但目前的重组审核留有保底条款，是否构成，监管部门说了算。

天堂硅谷与伯坦科技的关系？

创始于1978年的德宏股份，创业42年了！

上市四年老板就要卖壳，可能还是觉得干实业清苦，而且子女也未必喜欢接班。

公司称：由于实控人夫妇健康原因和年龄情况，结合现任董事长张宁（实控人之女）意向，为更有利于企业发展壮大，拟进行此次股权转让。

豹哥告诉大家，上市三四年后的处子之壳，在壳资源交易市场上是最受欢迎的，因为没被玩过，股权结构相对简单，腾挪空间较大。

德宏实际控制人是张宏保、张元园夫妇。张宏保出生于1948年，今年72岁；张元园出生于1951年，今年69岁。

张宏保看来很爱妻，2001年10月，张宏保将其持有的全部股权无偿赠与其妻子张元园。所以，现在德宏的实控人是张元园。

伯坦科技的主业围绕电动车的电池展开。根据投资界网站信息，其现在的股东是：

聂亮（3281.25万）

苏州义云创业投资中心（有限合伙）（1093.75万）

杭州青域睿行创业投资合伙企业（有限合伙）（972.2222万）

宁波青域甬潮创业投资合伙企业（有限合伙）（148.2213万）

简域（上海）信息科技合伙企业（有限合伙）（93.8109万）

张璐（39.4006万）

位于杭州的伯坦科技，拥有多家PE股东，天堂硅谷也是浙江本土知名PE，二者关系熟识应该在情理之中。

德宏与伯坦科技怎么搭上线的？不知道。但交易所也很关心这个问题，要求说明天堂硅谷是否存在向公司推介伯坦科技的情形。另外，要求公司自查董事制人、天堂硅谷等相关方的近期股票交易情况。

买壳资金来源

交易所还关注到了买壳的资金来源。

详式权益变动报告书显示，截至2020年3月31日，天堂硅谷账面货币资金为1.49亿元。

交易所请公司：

1）补充披露受让方资金来源、相关资金安排，包括但不限于自有资金与外部资金金额、杠杆情况、期限、利率等，并结合货币资金情况，说明其是否具备足够支付能力；

2）结合上述情况，说明第二笔股权转让款在股权登记日 12 个月后支付的合理性、过渡期内相关利益安排，并说明上述安排是否会影响过渡期间上市公司控制权稳定性；

3）说明若受让方未按协议约定时间支付款项，出让方拟采取的措施，并充分揭示由此可能带来控制权不稳定性的风险。

频繁买壳

现在，要说到本次资本运作的主角——并购大拿天堂硅谷了。

硅谷天堂注册资本44.32亿元，是国内首批成立的私募股权投资机构，也是国内知名的综合资产管理集团。天堂硅谷是它的子公司。

天堂硅谷的办公地位于西溪湿地，小桥流水，环境宜人，股东包括浙系上市公司钱江水利、浙江东方、正泰集团、民丰特纸等。

在并购业务上，硅谷天堂（天堂硅谷）是个创新者，曾书写过波澜壮阔的篇章，首创了“PE+上市公司”的并购模式。

自2011年起，硅谷天堂（天堂硅谷）先后与大康牧业、京新药业、升华拜克等上市公司成立并购基金，说白了，就是帮助上市公司做市值管理。

这个模式曾被其他PE机构效仿，一度催涨了一批牛股。但后来，由于监管变化等原因，这种模式日渐式微，部分案例被曝光出来，存在内幕交易。

2016年以来的并购寒冬里，PE与上市公司一样在挣扎蛰伏。去年以来，随着各种政策转暖，不甘寂寞的天堂硅谷，又要回来了！

去年12月，通过股份转让+表决权委托，天堂硅谷斩获了海南股欣龙控股，受让单价4.8元/股。

天堂硅谷入主消息发布后，欣龙控股股价腾空而起，最高触及15元，调整之后，最新股价还有8.5元左右。

从本质的逻辑看，天堂硅谷入主两家公司，应是有着现成资产准备装入，完成一级市场和二级市场的联动，实现上市公司及所持股份的增值。

但是，全面注册制呼之欲出，好的资产完全可以独立上市，而上市公司壳资源价值必然是越走越低。

为了并购重组买下一个“上市通道”，真的是好主意吗？

目前，硅谷天堂还未回复交易所的问询函。

硅谷天堂如何答复交易价格溢价率、上市公司利润承诺、是否给上市公司推荐了伯坦科技，未来可能成为市场交易的重要参考。