文 | 二掌柜  编辑 | 德小强

新股不败的信仰，仍旧在A股流行。上纬新材是个幸运儿，如果不是询价保底制，如果他的定价再低一分钱，恐怕它会成为第一家发行失败的注册制公司。

当新股发行变成刀口上的游戏，当保底制度成为询价的救命稻草，上纬新材是幸运的。上纬新材之后，如果保底询价制不变，注册制发行失败将金身难破。

按规定，如果注册发行市值低于10亿，那么公司的上市意味着失败。上纬新材以每股2.49元的价格发行4320万股，发行市值10.04亿。如果发行价定为每股2.48元，那么市值就是9.99936亿，上纬新材可以说是超低空发行。

到底是询价机构抱团？还是上纬新材自己的问题？按照游戏规则，投行会在机构询价之前，出具研究报告，给询价机构提供参考，没想到询价机构绝大多数都没有相信投行的研究报告，而是选择了底价。

机构真的是抱团出价吗？很显然这是诛心之论，询价的时候没有进行现场举手表决，机构都是独立进行询价，如果不是保底询价，意味着机构的询价可能会更低。

一分钱的救命稻草是投行精心测算出来的，尽管如此，保荐机构申万宏源还需要跟投发行规模的5%，才能确保上纬新材上市无虞。申万宏源旗下的子公司申万创新认购2646万元，申万宏源拿走的发行费用无法覆盖跟投成本。

那么机构们为什么给上纬新材如此低价呢？衡量一家公司业务行不行，看商品销售、提供劳务收到的现金能不能覆盖营业收入，2017至2019年，上纬新材这个指标占比营业收入分别为74.62%、60.21%和60.6%。

造成占比持续下滑的原因是应收账款，如果营收规模跟应收账款同比例增长，意味着公司在发展，可是上纬新材连续几年没有大规模的增长，相反中间还有年份下滑将近10%，而应收账款在3.8亿左右徘徊后，到2019年更是飙升到4.39亿。

现金回笼慢，导致上纬新材的经营性现金流跟净利润存在一个缺口，2018年净利润2437万，2019年7826万，可这两年的经营性现金流净额分别为-1.46亿和4408万。

不难看出，上纬新材为了上市，两年的净利润绝大部分都只是账面的。甚至为了做大规模冲击上市，进行了压货销售。当然，做规模也导致上纬新材的库存在2019年增加，2017至2019年，上纬新材存货金额分别为1.12亿元、9668.02万元、1.14亿元。

为啥会出现这种局面呢？上纬新材的研发费用一直徘徊在2%左右，同行业的研发费率都在4%左右，很显然吝啬的研发导致产品在同行业中没有竞争护城河，以至于他们的综合毛利均低于同行。为了做业绩，旗下的子公司不惜以退税率5%的商品申报退税率13%的商品，还被海关发现进行了罚款。

机构们集体压低询价背后，上纬新材存在很大的行业跟政策调控风险，尤其是从2021年开始，风电项目全面平价上网，国家不再补贴后，陆上风电和海上风电都出现了抢装潮，才让上纬新材2019年的业绩不那么难看。

到了2021年之后，风电新增装机量在新政策的影响下，一旦出现下滑风险，那么上纬新材的风电叶片用材料收入怎么持续？从研发投入看，上纬新材没有要通过研发新产品来拓展利润空间的想法。

令机构们担忧的不只是上纬新材竞争力问题，公开的数据就让人不踏实，比如上纬新材江苏生产设备达到预定可使用状态并且转为固定资产后，产能不增反降，到底是设备问题？还是市场问题？抑或是人为操纵？

假如，没有保底的询价制度，上纬新材恐怕真的就一分钱难倒英雄汉。在上市的大门口，保底的询价制度拯救了上纬新材，保荐机构临门掏腰包将上纬新材送上了科创板，未来的路只有上纬新材自己走了。

注册制的核心是上市的权利交给市场，可保底询价制度距离市场化还有一定距离。保底询价制改变，让注册制真正做到上帝的归上帝，市场的归市场，让好公司成为市场的主人，烂公司自然被淘汰。面对注册制的询价保底制，也许，老百姓会说：小娃娃爬楼梯，真是左右为难。