最近我在小密圈，一直强烈推荐了某只医疗股，该股的表现也不负众望，上周涨了很多。 

趁着长假，我再简单理一下医疗板块的投资逻辑。 

医疗，是在整个大医药行业里面把药剔掉以后的非药板块，涵盖医疗器械、医疗服务和医疗 IT三大部分。 

像体外诊断、基因检测、呼吸机、监护仪这些环 ICU 的设备，专科医院、医疗信息化这些主题，都归到医疗行业。 

医药股的投资，主要看几个战略性的方向：一是创新药；二是创新的医疗器械；三是医疗服务以及一些高端的医疗消费；四是 CXO 相关产业。

01

CXO行业

CXO行业，不是一个产品型的业务，而是服务型业务、服务型行业，实际上最大的驱动力还是客户的服务体验。 

CXO行业有几个要素： 

一是服务的效率。客户把单子交给你，你是不是可以如期，甚至提早地保质保量的完成，所以效率优先。 

二是成本，性价比，其中最重要的成本要素是人，中国有全球最大的医学相关毕业生，毕业之后进入行业，经过短短几年的培训和训练，会成为非常优质的人才梯队，而且收入比欧美低很多。 

全球CXO行业，从西欧、北美传统地区向中国转移。背后的核心驱动力，第一是效率，第二是成本，第三是对于技术创新的持续投入。这三点使得中国的CXO新药服务外包的行业，在全球最有竞争力。

总的来说，中国的 CXO产业，是医药行业所有细分子领域，在全球范围内最具竞争力的一个子领域。

02

医疗器械

医疗器械行业，可以用两个词概括，一是细分市场冠军，二是进口替代。

器械领域有非常多细分领域，部分领域（比如说骨科），非常强调科工一体，企业的研发工程师跟临床一线的医生，有非常紧密的互动。 

过去两三年，医疗器械的不少领域，都出现强有力的国产企业崛起，他们以非常具备产品性价比的方式，在中国市场上获得了较好的市场份额。

在一些医保报销政策上，国家也在向国内企业倾斜。所以，一些细分领域的冠亚季军，它的增长速度远超行业。 

比如说IVD 领域，里面有发酵发光、生化、分子诊断、POCT，这些细分领域都有一些国内龙头企业。研究的重点，不是看它的收入利润，而是看产品是否在国内的顶级三甲医院获得了突破，意味着产品越来越过硬，市场也会越来越大。

此外，像骨科，港股的两个骨科公司，包括 A 股的几个相关公司，也是获得了远超市场的增长。 

内窥镜、眼科、口腔、肾脏科，也都有一些非常好的公司崛起。

所以，医疗器械领域，主要看细分市场冠亚军，在充分享受进口替代的同时，也在不断地深化地进军国际市场，这个刚开了一个头。

03

医疗服务

医疗服务是未来3年，医药板块中最无政策利空，只有政策利好的细分板块，市场规模具有千亿以上潜力。 

医疗服务业最核心研究要素是：单店增长及连锁扩张。 

专科连锁是最成熟的商业模式 ，先发优势和规模效应非常显著。 

容易出现龙头的领域：眼科、口腔、妇幼、整形美容、康复，这些领域民营化程度相对高。很少出现在个人英雄主义的领域：如心脑血管、肿瘤。

人们随着基本生活需求获得满足之后，想享受更好的医疗服务。这一块，专家、医生资源过硬的一些民营企业，会享受到更大的、长期的增长。 

而且，医疗服务领域因为是服务性行业，最有价值的东西是品牌，品牌一旦构建起来之后，会持续惯性增长。 

可以看食品饮料行业的一些细分市场龙头，他们的品牌优势是在逐步稳定，经营业绩也长期体现出了优势。类似的情况将会出现在医疗服务领域。 

以眼科医疗为例，2018年，中国眼科医疗产业的市场规模达到1516亿元，在过去的三年间，年复合增长率达到14.6%； 

眼科服务是最大的板块，2018年的市场规模达到1071亿元，占比为整个眼科产业链的70.6%；民营医院增速超过公立医院。民营公司对于新技术的吸收，效率会更高，比如说像眼科的屈光，在民营眼科医院市场的渗透会更快。 

眼科器械呈现出最强劲的增长态势，在过去的三年中，年复合增长率达到24.1%；

眼科制药行业，根据副若斯特沙利文预测，2020年的市场规模预计达213亿元。

04

不存在平台型公司

未来，医药股的看点是创新和国际化。

中国的成品药、器械产品，其实很少卖到欧美。2015 年的药品审评审批，包括医保的政策，重新制定了行业的竞争规则，让参与主者意识到，未来的成长还是要靠创新和国际化。

所以2015 年之后，越来越多企业的研发投入加大，从过往的收入占比 1%-2%，现在都已经提升到了 15%-20%。

医药行业的创新和国际化，现在处在一个蓄力的阶段。一旦这个力蓄上之后，国际市场成长的空间会比国内市场更为广阔。

对于医药投资，有人可能会想找平台型的公司，像京东、阿里一样。实则不然。

医药行业的逻辑，只能看细分市场的冠亚军，不存在一个平台性的公司。 

为什么医药有这个特点呢？核心逻辑是，医药有很强的专业性。

在实际临床中，肿瘤科的大夫不会知道很多心脑血管的东西，心脑血管的大夫不知道骨科。所以不同的细分领域，有很大的认知差异。 

全球最优质的医药企业挂牌最多的市场，是纳斯达克，它的医药板块的市场结构，也呈现非常强的细分市场龙头的特征。

05

如何估值

医疗股短期估值偏贵，但是从未来十年角度，像医疗这样拥有很好复合成长率的行业比较少。所以医药医疗行业有比较多偏长线的资金，包括社保、外资，这些钱在医药里面是不怎么动的。

另外，医药的估值体系，有一点像科技股估值的趋势。 

传统上来说，一般是按 PE 来估值，但前提是资产相对比较稳定， PE适用的是一些稳定成长的行业。

但是在医药里面，有一些收入和利润还为负数的公司，但它的产品确定性很强，未来也很有产业价值。它的估值方式就不能用PE，现在主流是用DCF现金流折现。 

在纳斯达克，有些市值几百亿美金的公司也是没有利润的，核心还是看它的创新性，以及创新带来的定价能力、护城河、竞争壁垒。 

简而言之，要先看赛道，然后在细分领域里做到冠亚军。