作者|川扇假

前三季度营业收入347.3亿元，同比增长43.9％；实现归母净利20.16亿元，同比增长104.71％。面对这样一份三季报业绩，歌尔股份理应成为投资者追捧的对象，然后随着三季报公布，它的股价反而破位下跌。

11月以来歌尔股份跌幅已经超过20%，而且龙虎榜上机构抛压严重，原因就是歌尔股份业绩大增的同时，存货也超过百亿元。让歌尔股份引以为傲的TWS蓝牙耳机，已经从供不应求，变为供大于求。

无线耳机市场饱和存货高涨

从2020年前三季度业绩上看，歌尔股份毫无破绽，净利润增速大于营收增速，且三季度净利润高于前两个季度，显示出公司已经完全走出疫情影响，而且公司的利润水平持续提升，歌尔股份毛利率从2019年的15％增长至17％，净利率从2019年的不到4％，已经增长到5.8％，许多机构预期歌尔股份2020年的业绩增长明确，盈利能力改善。

自2017年iphone7取消3.5mm插孔后，蓝牙耳机市场得到迅猛发展，蓝牙耳机种类也层出不穷，而苹果Airpods耳机横空出世，让TWS无线蓝牙耳机更成为消费者追捧的对象，它不仅彻底将两个耳机的耳机线以蓝牙技术取代，更带来全新的降噪与声音体验，作为苹果耳机主要生产商，歌尔股份也成为苹果概念股的明星企业。

根据国际调研机构的研究报告，2019年全球微机电系统产业企业收入排名中，歌尔微电子位列第9位，是唯一一家进入全球前十的中国企业。在苹果的带动下，歌尔股份的业绩和国际影响力进一步提升，它还是苹果、亚马逊、谷歌等知名国际互联网公司的智能音箱代工商。

然而支撑歌尔股份估值的，主要是苹果概念和TWS无线蓝牙耳机，而在今年三季报公布后，122亿元的存货和110亿的应收账款让市场对歌尔股份的未来产生严重担忧，与之相比，歌尔股份20多亿元的净利润不过是当下的精彩。歌尔股份11月12日调研纪要显示，歌尔股份目前TWS产能有一部分闲置，特别是普通款，产能利用率在80%左右。

歌尔股份存货数据

歌尔股份表示，产能利用率的下降是整个行业的问题，而非和竞争对手之间此消彼长、订单被抢的问题，并且由于产能出现闲置，歌尔股份表示，目前暂不用担心其它代工厂商入局。

但这也证实了，TWS无线蓝牙耳机正面临市场饱和的困扰，尤其是苹果计划明年进行促销活动，买最新款苹果手机的消费者可获赠无线耳机，这无疑降低了TWS无线蓝牙耳机的消费市场需求。歌尔股份只能紧紧绑在苹果的战车上，而苹果给供应商的利润之微薄，是业内有目共睹的。今年以来歌尔股份因TWS无线蓝牙需求而暴涨的股价也遭到终结。

由于电子产品更新换代的速度日益加快，因此业内普遍认为电子产品的低存货是保证企业成长性的重要指标，而当产品生产出来不是送到消费者手中，却放入了库房之后，便意味着产品贬值与公司竞争力下降。

高存货是歌尔股份挥之不去的阴影，尤其是今年以来公司的存货不断上升，较去年同期已经翻倍。2018年，歌尔股份计提了7000多万的存货跌价准备，2019年计提了1.09亿的存货跌价准备，面对激增的存货，2020的歌尔股份要计提多少存货跌价？

负债增加急寻资金补血

因为存货和应收账款数量较高，如果歌尔股份当下的存货产生10%的贬值，那就意味着公司净利润会至少减少12亿元，不仅会对公司利润造成冲击，更影响到公司的现金流水平，今年歌尔股份经营活动产生的现金流量净额均低于去年同期水平。

一个公司有较高的存货和应收账款，必然也会影响到公司的现金流，公司不得不通过融资补充流动资金。歌尔股份也没法跳出这个禁锢，三季报显示，公司的利息支出超过了2个亿，资产负债率达到64.13%，而2017年不过43.86%。

目前歌尔股份负债总额达到319.83亿元，其中流动负债248.32亿元，长期借款28.31亿元，其它借款43.2亿元。

为了缓解公司资金压力，歌尔股份的大股东也在2020年开始频繁质押股票，不过质押比例不高，维持在20%。由于质押时歌尔股份的股票处于高位，也相应增加了质押的危险性。

质押股份获得的资金对于体量规模上百亿的存货与占款来说杯水车薪，在11月5日歌尔股份发布公告，使用不超过25亿元的闲置募集资金暂时补充流动资金。而这笔资金原本是用于投资建设双耳真无线智能耳机项目、AR/VR 及相关光学模组项目等。

除了节流，歌尔股份也想着新的方法开源，其中分拆核心资产歌尔微电子上市就成为公司重要的资本手法。公告显示，在分拆上市后，歌尔股份仍将维持对歌尔微电子的控制权，不会对公司其他业务板块的持续经营运作构成实质性影响。

为了实现分拆利益最大化，今年9月末歌尔股份还曾计划对歌尔微电子多名员工实施股权激励，公告显示，歌尔股份拟向歌尔微电子及其控股子公司高级管理人员、核心骨干人员共308人，授予1740万份歌尔微电子股权期权，待到上市成功，这些核心员工不仅大把股权入账，歌尔股份也将获得一笔丰厚的资本收益。