11月25日，深交所向ST乐凯（原乐凯新材）下发了一份关注函——直指其最近的一项“自救收购案”。

11月18日，ST乐凯公告称，拟以现金方式分别收购控股股东中国乐凯集团、关联方乐凯胶片股份有限公司持有的保定乐凯化学有限公司48.52%、22.52%股权，本次交易后，乐凯新材持有乐凯化学71.04%股权，并实现财务并表。

ST乐凯称此番收购是想给公司装入新的业务，避免被退市风险警示。然而ST乐凯的自救之举却被认为是“饮鸩止渴”。

有股东跳出向老虎财经爆料：“乐凯化学主营产品光稳定剂市场竞争激烈，且公司外销占比巨大，但受疫情影响，海外市场销售锐减，存在很大的不确定性，在完全没有业绩承诺的情况下，业绩高增的假设并不合理。ST乐凯这项以装入新资产为由的收购，背后很可能是少数人的资本套利游戏。”

不同的是，根据ST乐凯自述，收购乐凯化学是无奈之举，由于铁路实行电子客票化以及按照EMV规范，银行卡从磁条卡向智能IC卡转换，导致公司磁条产品销售大幅减少。

乐凯自述“无奈之举”

根据公司年报，2019年，ST乐凯的热敏磁票销售占公司总收入的70.59%，是公司最主要的产品。然而到了2020年上半年，以热敏磁票为主的信息防伪材料销售收入同比下降 60.54%，净利润同比下降 145.03%。

由于过往ST乐凯热敏磁票产品主要集中在国内铁路客运领域，且产品全部销往国铁集团下属印刷企业。而今年6月国铁集团及其下属企业停止采购热敏磁票产品，直接导致ST乐凯“热敏磁票生产线”停产。

由于预计公司三个月以内无法恢复生产，按照根据创业板“公司生产经营活动受到严重影响且预计在三个月以内不能恢复正常”的上市规则，今年9月15日，乐凯新材被实施退市风险警示。

事实上，铁路网热敏磁票退出历史舞台并非突发事件。2018年，中国铁路科技创新成就展上，12306技术部主任单杏花曾表示，海南铁路环线车票自11月22日试点实行电子客票，车站窗口不再出具纸质车票，旅客可以持本人身份证在进站口刷证进站，随后火车票“无纸化”全面铺开。如今，高铁车票已经集体变成了“报销凭证”。

面对行业未来的不利变化，乐凯新材也并非没有察觉和准备。

2019年8月，乐凯新材停止了原计划于2018年12月31日完成的热敏磁票生产线扩建项目，并将该项目资金更改为“电子材料研发及产业基地项目”，产品主要应用于汽车、液晶、半导体等领域。按照当时预测，“乐凯新材电子材料研发及产业基地（一期）项目”预计于2020年12月投产，经初步测算，一期项目达产后预计可实现产值1.3亿元/年。

乐凯新材转型迫在眉睫，而今投产时间临近，如若该项目正常推进，则将给其带来新的业务收入，改变其过度依赖热敏磁票的状态。然而，其在今年的半年报中称，该基地项目建设无法按期完工，项目进度近完成了5.42%，但募集金额已用了82.80%。这也意味着依靠电子材料转型基本无望。而开发的部分新产品电磁波防护膜、压力测试膜等新产品，虽形成了部分销售，但无法支撑其公司业务。

在此背景下，乐凯新材开始收购“自救”。

“自救收购”疑点多

根据公告，收购标的乐凯化学整体评估权益价值1.32亿元，增值2312.65万元，溢价21.17%。计算下来，ST乐凯收购乐凯集团和乐凯胶片所持71.04%股权需要耗费现金9400万元，目前其账面现金仅为1600万元、流动资产仅为4.64亿元，这意味着ST乐凯需要卖掉部分流动资产以及占用全部账面现金才够支付全部股权费用。

ST乐凯在公告中透露，愿意付出高溢价，主要是基于对乐凯化学未来营收、利润的高增长预测。

资产评估预测，乐凯化学2021—2023年的主营业务增速至106%、24%、20%，而在2018-2020年，公司主营业务增速为-1.05%、-3.97%，-23.17%，连续三年负增长。如此乐观的预测，是否同实际情况相符呢？

乐凯化学主要经营业务为橡塑助剂的生产和销售，其主导产品为光稳定剂UV-1084，2017年至2019年该产品实现的营业收入占乐凯化学营业收入比例均为50%以上，是乐凯化学的主要收入来源，其产品主要销往欧洲、中东、南美等境外市场。

相关公告显示，中国是光稳定剂UV-1084的唯一产国，乐凯化学该产品市场占有率超过70%，全球光稳定剂产品年消费量约为50万吨，乐凯化学光稳定剂新增产能投产后产量为1,500吨。根据其描述，其产品不仅有全球领军地位和话语权，且市占率极高，前景光明，在此背景下做出了乐观的盈利预测。

但实际上，乐凯化学的主打产品光稳定剂市场竞争实际非常激烈，公司并不具备明显的领先优势。查阅后发现，除了乐凯化学，国内还有多家供应商皆可以生产光稳定剂UV-1084，比如苏州威都化工有限公司、沙洋秦江化工有限公司等，同其公布的信息有误差。

颇有意思的是，前两天ST乐凯收到了一份关注函，要求其说明乐凯化学产品市场占有率的数据来源。

另外，乐凯化学产品主要销往欧洲等国际市场，2020年受新冠疫情影响，海外市场收入锐减，预计全年收入从5530万元下降至其预测的4500万元。事实上，乐凯化学的业绩已经连续两年下降，而彼时并未有疫情影响，但其并未说明业务规模下降的缘由。而目前海外疫情并未稳定的时候，预测明年业绩高增难以令人信服。

此外，根据公司公告，2021年随着保定乐凯化学安全生产许可证到期，乐凯化学保定厂区必须停产，需全部搬迁到新建成的沧州厂区。沧州新厂区项目总投资41150万元，一期工程固定资产投资10962万元。这意味着项目完工后，公司每年将新增规模不小的固定资产折旧费用，以公司目前数百万级别的利润水平，未来盈利或存在一定的压力。据了解，原本沧州工厂一期工程原计划2019年12月完工，但图中遭遇多次延期，目前计划2021年3月完工投产，但仍不能保证，若届时未能顺利投产，乐凯化学经营活动也可能受到严重影响。

而在该标的公司海外业务受阻，且新增折旧费的情况下，ST乐凯却对于其预测的未来三年业绩高速增长表现出了相当的自信，且交易方案并未设置任何对赌协议。ST乐凯大股东不仅没将有限的资金和资源投入到

乐凯新材的电子新材料业务中去，却花将近9400万收购一个问题重重的劣质关联资产乐凯化学，令人匪夷所思。

标的股东惊现“社会人”，或涉利益输送？

收购方案公布后，相关人士跳出质疑ST乐凯这次收购定价极其不合理，并对老虎财经表示，“相关资产存在掏空上市公司的嫌疑。”除了对标的资产盈利预测合理性存疑外，曝料股东还表示，“乐凯化学的股东结构也存在明显的瑕疵”。

值得注意，ST乐凯本次收购被定性为构成关联交易，乐凯集团、乐凯胶片和ST乐凯互为关联方。

公告显示，发现除本次收购对手方中国乐凯集团有限公司、乐凯胶片股份有限公司外，第一大自然人股东为马新生先生，持股比例为6.21%。据悉，马新生先生在乐凯化学拥有董事席位，但从未在乐凯化学内担任明确职务也非乐凯化学员工，然而其持股比例却远高于现任公司总经理李彦斌（持股2.85%）和现任党总支书记宋春桥（持股1.14%）。这可能要从乐凯化学的改制说起。

乐凯化学原为乐凯集团下属有机车间，2002年公司实行改制，有机车间全部生产设备评估后以实物入股，59名合同制职工在与乐凯集团解除劳动后，将获得的补偿金作为投资入股到了新成立的企业，还鼓励职工增加部分现金入股。为支持化学公司改制工作，乐凯集团、乐凯胶片以及派出董事也分别增加了部分现金入股，全体股东合计出资额（注册资本）508.2561万元。

2009年7月27日，乐凯化学第一次变更股权，乐凯集团领导王一宁、张小林、马礼谦将所持化学公司股权全部转让给中国乐凯胶片集团公司。

2010年初，乐凯化学第二次变更股权，原始股东、技术总监张尚湖离职，张尚湖要求出让全部股权，时任总经理李彦斌以账面净资产价值收购，以8.3543万元拿到了乐凯化学1.64%股份。

因有限责任公司股东人数不能超过50人，原始59名自然人股东需压减至48人（乐凯集团、乐凯胶片已占2席）。2013年1月21日，乐凯化学第四次变更股权，因股东卢幼鹏去世，其持有的乐凯化学0.6743%股权由继承人王春玲继承。

2014年乐凯化学第一次变更法定代表人，由李彦斌替代王一宁担任该职务，并出任公司经理。根据董事会选举要求，乐凯胶片可推一人进入董事会，当年，乐凯化学新一届董事会换届，侯景滨进入公司董事，并被选举为董事长，而在此之前侯景滨为乐凯胶片股份公司副总经理。值得注意，侯景滨不持有任何乐凯化学股份。目前他除了是乐凯化学的董事长，还是乐凯新材的董事长。

而到了2017年乐凯化学第五次变更股权，自然人股东王延明、寇运霞将名下全部股权（共占注册资本总额比例1.2388%）转让给马新生，乐凯化学股东数量由50人变更为49人。

马新生并非是乐凯化学自然人股东，根据企查查，此前其主要经营休闲娱乐等性质的公司业务，并非原内部职工持股员工，根据《公司法》第七十一条规定规定，职工持股转让内部持股员工优先，一般不允许转给外人，若向股东以外的人转让股权，应该经过其他股东过半数同意。

而后马新生又参与了乐凯化学的定增。

2018年，乐凯化学增资5000万元做沧州项目建设，以2017年12月31日净资产评估值6,129.50万元计算，则每1元新增资本认购对价12.06元。

其中，由乐凯集团认购出资3,000万元，乐凯胶片认购出资1,300万元，自然人股东认购出资700万元。

完成增资后，乐凯集团持有乐凯化学股权由39.1535%上升到48.5189%，乐凯胶片持有乐凯化学股权由 19.6751%上升到 22.5166%，而自然人股东合并股权由41.1714%下降至28.9645%。

资料显示，参与认购的自然人股东是马新生、李彦斌、宋春桥、郭艳成，此四人皆为公司高管，李彦斌为公司法人、宋春桥为公司副总经理、郭艳成为公司技术总监，监事。马新生的持股比例直接由1.2388%猛增至6.2081%，从而成为乐凯化学的第三大股东。而其他高管和员工持股则因“放弃”有限认购权，未参与增资导致持股被稀释，比例大幅下降。

而其他自然人股东皆“放弃”了有限认购权，未参与增资导致员工持股被稀释。不过，此事还有另外一个说法，爆料人事称，“有自然人股东想参与此次认购，却未被准许，认购的份额都给了外人马新生，致使持股被摊薄。”

而今被ST乐凯收购后，乐凯化学净资产评估值由2017年底的6129.50万元，变成了如今的1.32亿。

毫无行业经验的社会人士，持股比列远超公司核心股权，这一有违商业逻辑的操作，令人不解。而ST乐凯现任董事长侯景滨先生，目前也是乐凯化学的董事长以及乐凯集团的副总经理，其身份或对本次关联交易有重大影响。

我们不禁怀疑，在马新生先生获取乐凯化学股份的过程中，侯景滨先生起到了怎样的作用，二者又是何种关系？此间是否涉及利益输送、代持、国有资产流失等问题？