1月25日，金茂发布公告显示，2020年全年所有者应占溢利预计下降约40%-50%。业绩下滑是因房地产市场调控等原因，导致集团及集团部分联营及合营企业项目售价不及预期，需计提发展中物业、持作出售物业减值所致。若不计减值因素，金茂2020年物业交付结算收入同比增长40%至50%。

有意思的是，金茂的“暴雷”似乎在三季度就有“端倪”。三季报数据显示，金茂2020年三季度的毛利率为22.47%，2019年的三季度毛利率为40.69%，相当于“腰斩”。

关于金茂三季度毛利率的大幅下滑有球友表示：“第一次见房企毛利率腰斩。”而此次金茂的暴雷，该球友同样发表了看法。

其实近两年，为了缓解负债压力，金茂频繁进行股权及项目转让，2020年更是加速了这一速度，其中不乏亏本出售。再加上前几年多次以“地王”拿下地块，又逢“限价令”，及定价过高难以解套，不得不亏本入市。

高溢价拿地或导致计提减值

1月5日金茂发布公告显示，公司2020年全年销售额为2311亿元，在亿翰智库发布的2020年房企销售排行榜中，金茂首次进入TOP15阵营，其近44%的销售增长率位居TOP20房企首位。金茂的销售业绩不错，而所有者应占溢利却预计最高下降一半。按金茂公告所称，公司净利下降是由于计提减值所致。

早在2017年、2018年，金茂的多个项目就曾有过亏本销售的案例。

2017年9月，金茂以29450.7元/平方米的楼面价竞得厦门翔安2017XP08地块，因当时周边两个楼盘的均价只有29000元/平方米，金茂遭受市场的质疑之声，但到2018年翔安金茂悦入市，售价仅为29000元/平方米。

除此之外，2017年金茂在南京河西分别以37027元/平方米和36890元/平方米的楼面价拿下两宗地块，而当时南京河西周边二手房的销售均价仅为30000元/平方米。

2017年拿的地，在2018、2019年前后销售后，大概结转营收便是2020年下半年。金茂此次公告中并没有指出计提减值的项目，但或许与2017、2018年高价拿地有关。

金茂之所以亏损销售，或许是因为要回笼资金，增加周转率。事实上，不止前几年高价拿地，2020年金茂下沉到三四线城市也出现了高溢价拿地。2020年8月19日，金茂以成交楼面积6851元/㎡，溢价率48.95%拿下南昌一宗地块；2020年12月1日，金茂以溢价率为38.46%，7140元/平方米的楼面价拿下台州临海市的一宗住宅用地，而台州临海市的二手房均价仅为8000元/平方米。未来是否会有更多的计提减值还未可知。

亏损项目拖累业绩

近年来，为了缓解债务压力，补充现金流，除了亏损出售项目外，金茂还频繁进行股权转让，且多是亏损项目。

2019年金茂曾通过转让和增资的方式变更了旗下9家公司股权，仅5月至6月的一个月内，中国金茂就连续出售和退出8个项目，其中有4个项目位于北京和上海。

而这8个项目多是亏损的项目或参与投资地价超出合作约定价格的项目，比如，2019年5月31日，金茂挂牌出售长沙鼎茂100%股权，挂牌底价11.45亿元，这家企业净资产11.43亿元，2019年一季度亏损31万元；差不多同一时间出售的北京昊远34%股权及天津北方泽茂100%股权，则是因为地价超过此前合作双方约定价格，公司选择退出。

2020年，金茂也没有放缓出售项目股权的速度，截至2020年11月中旬就出售10多家项目股权。其中11月12日，据北京产权交易所披露，金茂拟挂牌转让全资附属公司福州滨茂房地产有限公司51%股权，底价5.26亿元。

截至2020年8月31日，福州滨茂地产净利润为-687.7万元，资产总计39.77亿元，负债总计32.84亿元，净资产为6.93亿元，51%的股权转让底价为5.26亿元。而福州滨茂于2019年初才刚刚成立，亏损的主要原因是，福州滨茂分别在2019年年底和2020年年初，合计66.1亿元，拿下了滨海新城两幅巨型地块，合计面积达897.365亩。

除此之外，2020年11月金茂还转让贵阳黔茂房地产开发有限公司（以下简称“贵阳黔茂”）60%股权

贵阳黔茂净利润为-805.21万元，资产总计约为25.68亿元，负债总计约为8.56亿元，净资产为17.12，60%的股权转让底价为11.52亿元。而在2019年12月30日，金茂斥资20.83亿元拿下的贵阳市观山湖区一宗商住用地，该地的开发商即为贵阳黔茂。

可以看出，金茂的这两起股权转让除了退出亏损项目外，股权拍卖的低价均低于公司净资产。

股权出售确实给公司带来收益，除了销售额的快速增长外，财报显示，2019年金茂出售子公司收益为10亿元，2020年上半年出售子公司收益为5.26亿元。然而，金茂的毛利和毛利率却处下滑状态。

Choice数据显示，2018-2020H1金茂毛利分别为145.38亿元、127.65亿元、39.26亿元，2019年、2020年上半年同比分别下降12.2%、27.72%；同期的销售毛利率分别为37.53%、29.44%、32.45%，2019年、2020年上半年同比分别下降21.6%、12%。

负债高垒，又现“明股实债”？

尽管金茂想通过出售股权缓解负债压力，但从实际效果来看，也是“杯水车薪”。2019年、2020年上半年，金茂的总负债分别为2403亿元、2980亿元，同比分别增长24.3%，35.7%，和2018年24.3%的增速相比没有降低，2020年增速反而提高了。且金茂的负债多集中在流动负债，占比近80%。

2020年半年报数据显示，金茂剔除预收款后的资产负债率为66.64%（红线为“70%”）、净负债率为76.6%（红线为“100%”）、现金短债比为0.6（红线为“1”）。

近年来，金茂拿地时，多出现联营及合营，且大多数项目的股权占比不到50%。金茂2019年年报显示，上海的8个项目中，只有3个所占权益超过50%；北京13个项目中，只有6个项目所占权益超过50%；广州8个项目中，只有3个所占权益超过50%；且多个项目的所占权益恰好为49%。

值得注意的是，如果合营及联营项目所占权益不到50%，不计入负债，而是计入资产负债表中的“少数股东权益”。金茂的财报显示，2015-2020H1，不到五年的时间，仅仅按2020年上半年的数据金茂少数股东的权益就由2015年的234.48亿元增长到2020年上半年的510亿元，增长幅度为117.5%，少数股东权益占比从39.8%增加至55.4%，且从2017年开始，金茂的少数股东权益占比就已经超过50%。

一般来说，少数股东权益增加，所得的净利润也会增加。但2015-2020H1，金茂少数股东净利润占比分别为25.73%、44.56%、22.76%、29.36%、25.22%、18.64%。除了2016年以外，其他年的少数股东净利润占比不足三分之一，2020年上半年，少数股东净利润占比甚至不足五分之一。

少数股东权益占比持续增长，占比超过一半，所得净利润占比却不足五分之一。民生证券研报指出，如果房企少数股东权益出现大幅波动，企业可能是明股实债集中到期回购或新的明股实债方案注入推升少数股东权益规模，如果房企“少数股东损益/净利润”比率与“少数股东权益/所有者权益”比率长期差别较大，说明少数股东损益并非等于“权益比例×净利润”，而是存在其他分配方式，此时企业存在明股实债情况的可能性较大。

对于金茂而言，其主打模式为城市运营，但城市运营究竟能否让金茂走出与其它房企不一样的路从目前来看似乎让人多了一层猜疑。