3月30日晚间，禹洲集团发布2020年业绩报告，期内公司实现合约销售金额1049.67亿元，同比增长39.74%。这意味着禹洲集团踩线完成了董事长林龙安“三年千亿”的目标，成功跻身千亿阵营。

第三方排行榜中，禹洲集团排名攀升11位，从2019年的48名升至37位。

在当前的市场环境下，近40%的销售增速不低。从第三方统计来看，禹洲集团的销售增速已领跑地产行业。然而就在财报公布的第二天，禹洲集团被资本市场用脚投票。3月31日收盘，禹洲集团股价下跌7.94%，每股报2.32港元。

消息面上，禹洲集团的财报显示，2020年集团收入104.11亿元，同比下降55.2%；毛利4.79亿元，同比下降92.12%；净利润2.28亿元，同比下降96.76%；归母净利1.17亿元，同比降约97%。

蹊跷的是，禹洲集团中期财报显示，仅2020年上半年公司就已经实现营收140.07亿元，净利润15.44亿元。辛苦经营半年，营收净利却出现了大规模的滑坡，禹洲集团的财报为何走出了如此“诡异”的曲线？

诡异的财务数据

“从财务报表的常理来说，不存在全年经营数据低于中期报告的，出现这种情况，只能理解为中期报告存在造假或错报的情况。这也说明内部的财务管理和审计工作有重大的漏洞，从投资者的角度看，也说明出现了虚假信息”，对于禹洲集团中报和年报之间出现的差异，知名地产分析师严跃进如此分析道。

禹洲集团并未对年报和中报之间的差额给出具体解释，业绩报告中，其仅用了寥寥数语对营收净利大幅下滑给出回应。

禹洲集团表示，报告期内收入减少主要是由于受新冠肺炎疫情影响，上海若干物业项目的开发进度以及公司在武汉及唐山的物业交付有所延期，导致收入递延确认。

业绩会上，管理层委婉提及另一个原因，因公司在“精装修”方面的交付失误，使得部分精装修项目无法交付。“现在很多项目都需精装修完工才可以整体交付，以前有些是可以分批次交付的，毛坯先交再交精装修。但是现在因为当时的合同约定，我们只能精装修完工才能交付。”

对房地产公司而言，收入递延确认意味着，与之对应的成本也应递延，这无法解释报告期内利润的大幅减少，更无法解释年度报告与中期报告之间的数据差额。

据媒体报道，管理层在业绩会上提及了更深层的原因。2020年上半年，公司将住宅开发物业按照非全资子公司的处理放在了收入里面。但上述操作在年报的审核中行不通，审计师出于并表的要求将这部分业务放在了联营、合营公司里。

而这一部分无法并表的项目，恰好是禹洲集团上半年，乃至全年的营收重点。

业绩会上，禹洲集团表示，“比较糟糕的是，这一块是利润比较高的项目，也确实是我们可以并表的。但并表需要补充一些条款，而且因为时间的关系其实比较困难，所以我们只能在合营公司里面去体现。”

据悉，上述联、合营公司业务中，约10亿元规模为低毛利的车位。这些低毛利率项目将禹洲集团的住宅业务利润水平拉低。

“屋漏偏逢连夜雨”，年报显示，报告期内多个项目所在地政府颁布限价条令、年内因结转物业(主要位于苏州、扬州及合肥)而合共释放的7.39亿元公允值调整，都让禹洲集团的表内利润水平雪上加霜。

数据显示，截至2020年末，禹洲合营公司的毛利率为21.87%，集团应占盈利为2.07亿元，2019年同期为亏损6349万元。其联营公司的毛利率为5.83%，集团应占盈利较2019年的2.29亿元跌至2337万元。

从结果上看，禹洲集团此次“黑天鹅事件”或是新冠疫情、项目并表等因素共同促成的偶然事件。

但据业内人士分析，这或许也是禹洲集团过去几年盲目冲刺规模、埋下雷区的一次提前引爆。

规模向左，收益向右

从百亿到千亿，禹洲集团用了5年时间。

2016年，触达百亿规模的禹洲集团将总部从厦门搬迁至上海。次年，禹洲集团就喊出了三年千亿的销售目标，并自此进入规模扩张快车道。

资料显示，2017年至2019年三年间，禹洲地产合约销售金额分别为403.60亿元、560.29亿元以及751.15亿元，年均复合增长率均超40%。

然而，过去几年的野蛮生长，给禹洲埋下了多处隐患。

业绩会上，禹洲集团管理层语气诚恳，“过往三年冲规模牺牲了权益，在报表层面确实未来还是要承受一定的阵痛。经过2020年的这一次影响，我们已经知道问题的存在，未来还是会力争把这个局面扭转过来。”

公开资料显示，不考虑本年度扭曲的毛利率，禹洲集团的毛利率已经连续三年出现下滑。2019年，禹洲集团毛利率同比下滑4.51个百分点，为26.21%。而2020年度，剔除非现金调整后，禹洲集团毛利率为18.19%，同比继续下滑8个百分点之多。

毛利率下滑是众多冲刺规模的房企通病，究其原因，往往与中小房企高溢价拿地、合营联营占比过高吞噬利润等因素有关。

兴业证券于今年1月发布的研报指出，2015年以来，禹洲集团的拿地支出业内居高。2015年至2019年间，禹洲集团新增土地金额占销售金额比例基本保持在50%以上的水平。2020年上半年，禹洲集团的拿地金额占销售金额比例已超过70%，高于行业平均水平。

禹洲集团在扩张土储方面的“阔气”不仅体现在拿地总金额上。2020年下半年，禹洲集团还曾多次高溢价拿地。

7月14日，禹洲集团武汉公司以约28.5亿元的对价竞得武汉经开区宅地，溢价率86.8%，楼面单价高达13005.51元/平方米，刷新了经开区的单价记录。8月，禹洲集团又斥资14.6亿元，溢价39.4%拿下重庆宅地。

公开资料显示，2020年，禹洲集团新增18幅地块，总建筑面积约284.74万平方米，平均楼面价为每平方米11852元。与此同期，禹洲集团的每平米销售单价约为16756元/平方米。

据禹洲集团透露，截至2020年底，集团手中共有177个项目，可供销售的土储建面合计约2310万方，平均楼面成本为每平方米6876元。换言之，禹洲集团新增土储，成本价格约为其平均价格的1.7倍。

将其他成本考虑在内，房住不炒政策压力下，新增地块留给禹洲集团的利润空间并不多。

禹洲集团管理层补充道，“公司在2016年至2018年的高地价项目未来会陆续入市消化，对整体的毛利率依然有影响。”

野蛮生长的另一个弊端，就是企业在负债层面的不断承压。

最新业绩报告显示，截至2020年底，禹洲集团的净负债率较中期同比上升15.63个百分点至85.8%；流动负债总额同比增长26.94%至950.16亿元，其中公司债券、优先票据及计息银行贷款总额合约计188.84亿元。

以“三道红线”新规来看，当前禹洲集团的现金短债比约1.24，同比减少0.62倍；剔除预收款后的资产负债率为77.9%，虽较上年同期下降约1.2个百分点，但仍然超过了70%的规定阈值。

多家评级机构下调评级

暴跌的营收净利成为催化剂，禹洲集团正在吞下债务“苦果”。

3月23日，穆迪将禹洲集团的企业家族评级(CFR)从“Ba3”下调至“B1”，并将其高级无抵押评级从“B1”下调至“B2”。同时，将展望从“稳定”调整为“负面”。

穆迪表示，由于禹洲集团交付预售项目的速度较慢，其收入确认度将较弱。因此，未来12至18个月，该公司的关键信贷指标将保持疲弱。这可能会限制禹洲集团融资渠道，包括减少银行为其项目开发提供的资金，尤其是在房地产行业信贷条件收紧的情况下。

此外，穆迪还表示，禹洲集团较低的收入确认规模反映其高度依赖合资企业，此举使得公司控制这些合资企业下运营的项目的现金流的透明度会受到制约。

3月26日，联合国际发文将禹洲集团控股有限公司列入评级负面观察名单，同时将由禹洲发行的高级无抵押美元票据‘BB’的国际长期发行债务评级列入负面观察。

联合国际认为，禹洲的信贷指标，特别是收入规模和EBITDA利息覆盖比率，在2020年出现明显恶化，并远低于预期。“其经营和财务业绩的恶化也反映了禹洲在未来12-18个月能否以一致且可扩展的方式及时交付预售房地产（合并范围基础）、以及维持其毛利率水平和稳定的信贷指标的不确定性。”

面对来自资本市场的质疑，禹洲集团大股东下场“救市”。

3月31日晚间，禹洲集团发布公告，集团董事会主席林龙安于市场上增持130万股公司股份，总代价约为325万港元，平均价格约为每股2.5港元。增持完成后，林龙安共有约33.48亿股股份的权益，占已发行股本总数的约58.80%。

同一日，禹洲集团还购买100万股股票用于股份激励计划，按 2.315港元的平均代价计算，禹洲集团约花费231.5万港元。截至3月31日，禹洲集团受托人已合计购买808万股股份用于股份激励计划。

连续两笔增持消息没能提振市场信心。4月1日开盘，禹洲集团股价继续下探，截至今日收盘报收2.25港元/股，跌幅3.02%。