部分因为房地产断贷风波，市场对经济复苏节奏仍有担忧。财政政策已经前置发力，而且货币增长速度创6年新高，“保交楼”政策亦陆续出台，我们预计经济复苏态势将会持续。如果房地产情绪得到明显改善，经济复苏节奏将提速。除了经济复苏以及房地产走势之外，近期一个比较重要的变化是CPI通胀。基于高频数据的预测，我们预计7月CPI通胀可能为3.2%左右，较6月明显上行。未来较长一段时间，CPI通胀可能彰显韧性。

接下来，适当展开几点：

一是，8月7日公布的7月出口数据再次超过市场预期，以美元计价的出口同比18%，进口同比2.3%，我们认为出口韧性十足，部分是我国出口竞争力上升的体现。针对这个问题，我们在7月底的专题报告《能源变局下的出口“跷跷板”》中详细做了分析，特别对比了中国欧洲制造业的竞争力变化。我们的研究发现，对俄罗斯能源供应依赖较高的欧洲国家（如德国）受能源价格上升影响较大，德国工业产出至今未恢复至疫情前水平，德国也成为欧元区经济复苏的拖累。分行业看，德国的能源密集型行业，如化工、造纸的工业生产在俄乌事件后表现疲软，另外汽车制造业因受到芯片短缺影响持续低迷，进一步放缓整体工业复苏的步伐。7月份我国对欧盟出口拉动整体出口增速3.6ppt，高于6月的2.6ppt。这可能体现了能源供给困局下，欧盟对于中国部分新能源产品需求的上升，以及中国其他产品供给对于欧盟供给产生替代。7月汽车以及部分中间品出口仍是结构性亮点，也可能是对中国相对欧洲供给能力优势的体现。

二是疫情散发扰动线下活动，但不改消费修复大趋势。实际上，过去一段时间的数据表明，疫情得到有效管控期间，社消实际增速很多情况下好于预期。7月上旬国内部分地区的散发疫情，对消费活动形成阶段性压制，市内人员流动、电影票房收入等均出现小幅回落。而酒店入住率、全国迁徙规模等趋于改善，反映出线下旅游出行等活动的持续回暖。与此同时，汽车消费刺激政策的效果在7月继续体现，前3周乘用车零售量同比增长达19%。考虑到去年同期德尔塔疫情和自然灾害导致的低基数，我们预计7月社会消费品零售总额同比增长6%左右，较6月的4.3%继续回升。基于2020年底到今年上半年的数据，我们也发现一个现象，就是在疫情得到管控之后，社消实际增速一般都会好于预期。这实际上印证了我们在今年6月1日发布的下半年展望报告《第二次“闯关”》中疫情不确定性的影响。不确定性会放大负面情绪，但一旦不确定性下降，经济活动改善可能好于预期。

需求端的房地产投资7月份同比可能仍然为负，但需求端因城施策放松政策亦在加码，7月全国首套和二套房贷利率降至4.35%和5.07%，已低于2015年水平，按揭平均放款周期亦降至2019年有记录以来最低，或有助于稳定购房者信心，提振开发投资。而7月基建投资可能仍在10%以上。在实物工作量方面，与道路施工密切相关的沥青在6月第4周物量消耗指数就基本持平去年同期，并在7月继续反弹，实物工作量有可能明显恢复。

M2同比增速有望继续上升，贷款多增但增速减弱。7月百强地产销售同比增速为-40%，较6月跌幅有所扩大，居民中长期贷款需求可能走弱，与此同时，月末票据利率明显走弱，说明内生信贷需求仍然不足。贷款在连续两个月同比多增之后，其同比多增的幅度可能有所减弱。我们预计7月社融同比增速有望温和上升至11.0%，M2同比增速在低基数的支撑下进一步走高，有望达到11.7%。

7月猪油从共振到分化，CPI同比或破3%，PPI同比可能继续放缓。7月全月22省市猪肉价格同比从-11%反弹到了18%，对CPI同比或较上月多贡献0.6个百分点。受高温多雨天气影响，蔬菜生产储运成本增加，7月寿光蔬菜价格同比从-3%反弹到35%，或对CPI同比多贡献0.2个百分点。欧盟对俄第六轮制裁后，从“断供恐慌”步入“有序减量”，金融条件收紧、衰退预期升温、乌克兰粮食通道望开启，国际粮价从6月高点回落20-30%，带动国内粮食期货下跌5-10%，同时国际油价、铜价亦从6月高点一度下跌了20-30%，交通和居住用燃油价格或对CPI同比拖累0.2个百分点。基建提速，但地产投资受保交楼风波扰动，国内黑色金属和建材价格回落。总体看，7月CPI同比或从2.5%上升至3.2%，PPI同比或从6.1%放缓至4.6%。

展望未来，近期通胀的粘性取决于经济形势和政策走势，前者可以观察产出缺口，而后者可以看货币增速（尤其是财扩张投放的货币）。在供需缺口由负转正的过程中，以及货币扩张的滞后作用下，我们预计我国CPI将彰显韧性。在全球供给约束难以完全消失，而需求端政策继续发力的情况下，政策可能会增加对通胀的容忍度。

来源：中金公司

作者：研报精选