来源：硬核财经

9月2日晚，成都核酸系统崩溃，不少市民冒雨苦排数小时，核酸系统供应商东软集团被骂上微博热搜。9月5日，东软集团（600178.SH）开盘跳空3.67%，交易时间内小幅回涨，最终收跌1.19%。

就在核酸检测系统故障前一天，东软集团旗下东软医疗系统股份有限公司递表港交所，补充披露了截至2022年6月30日的相关信息，中金公司和高盛为联席保荐人。

这已经是东软医疗第三次在港交所递表，第四次冲击IPO，前此次分别为：2020年6月，东软医疗在上交所科创板首次提交上市申请，后因疫情影响于2020年11月主动撤回；2021年5月及2021年12月，两度递表港交所，但均未能在六个月有效期内取得进展。

从历次申请IPO的时间来看，东软医疗近两年冲刺IPO的动作非常急切，几乎每半年递交一次申请，如此窘迫寻求上市，背后的原因是什么？

01

“东软系”资本局，多家子公司开启A股港股上市进程

1996年，东软集团登陆上交所主板，成为“中国软件第一股”，创始人刘积仁也被誉为“软件教父”。1998年，刘积仁提出“要成为面向行业解决方案的提供者”的口号，在电信、电力、社保、金融等领域开启数字圈地。

2014年，为摆脱大公司“尾大不掉”难以短平快实施决策的弊端，东软集团开始规划将东软医疗、东软熙康等与医疗业务相关的子公司独立，并于2016年完成股权分割。

历经二十余年，东软系的版图已基本显现。据天眼查显示，刘积仁担任法定代表人的企业为32家，实际控制企业达93家，涉及金融、医疗、制造、地产、智能汽车互联、商业服务等诸多行业。

正如刘积仁所说，“东软系”不断扩大版图的战略，目的是打造上市公司集群，通过分拆推动创新业务发展，进一步加强对东软集团资产的控制。即通过独立子公司上市，占据更多市场份额，进而反哺母公司，推动集团影响力。出于这一战略，“东软系”公司近年陆续开启上市进程。

2020年9月，东软教育（9616.HK）在港交所挂牌，募资近8亿港元，目前市值为28.49亿港元。2021年5月，东软医疗和东软熙康同时开启港股IPO，但招股书双双失效。2022年8月东软熙康二冲港交所，9月东软医疗三冲港交所。

此外，东软旗下国内最大医院ERP软件供应商望海康信正处于上市辅导中，拟冲刺科创板；2021年完成首笔融资的东软睿驰，投资结束后，也将不再纳入东软集团合并财务报表范围，这可能也是在为上市做准备。

而近期三度递表的东软医疗，是否撑得起“反哺集团“的大任？

02

CT业务占比高达55.9%，未来整体市场规模可达200亿

东软医疗的历史，可谓金光灿灿。1997年，中国第一台全身CT在东软下线，中国成为全球第五个能自主制造CT机的国家；2003年，东软开发了第一个自主品牌的DR和第一个双层螺旋CT扫描仪；2008年、2012年、2015年，分别开发了第一个自研16、64、128多层CT扫描仪；2020年，开发了第一个自主品牌的512多层CT扫描仪和1.5T MRI扫描仪。在CT领域，东软确实是不折不扣的“国产一哥”。

此次招股书中披露的营收数据，也可以证明CT业务在东软医疗的重要性。2019-2021年，东软医疗的营业收入分别为19.08亿元、24.59亿元、28.03亿元，2022年上半年的营业收入为15.02亿元，同比上升13.8%。

东软集团将业务划分为数字化医学诊疗设备、设备服务与培训、MDaaS平台、体外诊断设备及试剂四个部分。数字化医学诊疗设备为核心业务，2022年上半年营收11.5亿元，对总营收的贡献高达76.6%。助东软医疗拿下“一哥”名号的CT扫描仪又是重中之重，2022年上半年营收8.39亿元，对总营收贡献达55.9%。

为避免单一业务模式导致经营风险集中，近年来东软医疗逐步降低CT扫描仪业务的比重，开始发展MRI、GXR等业务，但目前尚未取得明显的营收增长。

根据弗若斯特沙利文报告，按2021年已安装系统总数计算，东软医疗是中国最大的国产计算机断层（CT）系统制造商及第四大CT系统制造商，市场份额为11.5%；按2021年销量计算，东软医疗是中国最大的CT系统出口商；按2021年收入计算，东软医疗在中国CT制造商中排名第五。

另据弗若斯特沙利文预测，未来CT扫描仪仍是最大的细分市场，预计2026年市场规模可达227亿元，年复合增长率为8.6%；MRI和超声为第二、三大市场，预计2026年市场规模分别为168和168亿元。

结合东软医疗的业务调整方向来看，在短期内难以通过其他方向业务取得营收的情况下，依托其传统“一哥”地位带来的品牌背书，加大CT扫描仪的市场份额，或许也是一种出路。

03

净利润暴增248%，实际依赖政府补贴

盈利指标方面，2019-2021年，东软医疗的净利润分别为0.82亿元、0.93亿元及2.97亿元，2022年上半年净利润2.18万元，较同期暴涨248%。但细看利润构成，光鲜的背后散落一地鸡毛。

据招股书信息，2019-2021年，东软医疗分别收到政府补贴9250万元、1.68亿元及9970万元，2022年上半年收到政府补贴8020万元，分别占同期净利润的113%、181%、34%及37%。也就是说，刨去政府补助，2019和2020两年东软医疗实际为亏损状态。

04

“三费”挤压利润空间，东软集团兜底应收账款

此外，东软医疗在报告期内的毛利率分别为38.7%、36.7%、38%和39.9%，处行业中游水平，较头部公司迈瑞医疗66%的毛利率低了一半。数十亿的营收，毛利率水平低，净利润甚至需要政府补贴，纵览东软医疗的招股书，三座“费用大山”严重挤压东软医疗的利润空间。

排名第一的是销售及分销开支，2019-2021年分别为3.33亿元、3.6亿元、4.79亿元，2022年上半年为2.3亿元。造成这一现象的主要原因是东软医疗的销售渠道严重依赖经销商，连续三年占比均在60%以上，且逐年增加。这一模式在创造高比重营收的同时，也带来了弊端。

在分销模式下，分销商负责从寻找新客户到产品最终定价的全过程，这就意味着东软医疗产品的价格在销售到终端时并不完全透明，易滋生行贿事件。据中国检察网披露的一份起诉书显示，2017年8月东软医疗代理商为推广设备，行贿180万元。

此外，东软医疗还联合经销商，在销售设备的过程中采用一年内收款及分期收款结合的形式，向客户提供保贷服务。由银行为客户提供贷款，刘积仁实控的大连康睿道为客户提供担保。即东软医疗分期收款，东软集团通过提供信贷担保的方式兜底，如果客户违约，作为担保人，东软集团需要补足东软医疗相应损失，且东软医疗不会出现坏账。值得注意的是，报告期内东软医疗的应收账款金额分别为13.4亿元、14.28亿元、12.53亿元及13.67亿元，居高不下。

排名第二的是行政开支，2019-2021年分别为2.2亿元、2.4亿元、2.62亿元，2022年上半年为1.08亿元，分别占同期总营收的11.53%、9.76%、9.28%、7.19%，逐年下降。

排名第三的是研发开支，2019-2021年分别为1.8亿元、2.2亿元、2.03亿元，2022年上半年为0.87亿元，分别占总营收的9.43%、8.95%、7.24%和5.79%。尽管东软发布了一系列未来研发目标，但研发支出占总营收比重逐年下降，对重科技的医疗设备企业而言，并不利好。

目前，医疗设备行业正面临数字化转型的关键时期，加上西门子、飞利浦等科技巨头纷纷入局，对盈利能力不足的东软医疗而言，依靠“国产一哥”积累的品牌背书，深耕技术， 加大研发投入，在保持CT扫描仪市场份额绝对领先的基础上，再去发展其他业务不足第二增长线，才是最该考虑的路径。而反哺“东软系”的计划，或许该延后了，毕竟一口吃不成胖子，盲目扩张追逐资本化，亦有可能遭到反噬。