财报季里，各家上市公司年度财务报告一份接一份发布。但是几家欢喜几家忧愁，

还有一些，是强颜欢笑。

3月26日，国内乳业品牌蒙牛发布了2019年业绩报告，蒙牛2019年全年营收790.299亿元，而归母净利润41.054亿元，营收同比增速14.6%，净利同比增速34.9%。

简单来看，这是一份还不错的财报，营收增加、净利增加。但是财报的数字有时不见得反映出完整的事实，

病购

财报显示，2019年蒙牛利润大增34.9%，达到41.054亿元，本该是件好事。然而，仔细推敲一番财报上的信息，就会发现有一行字写得不那么明显。

2019年7月，蒙牛作价40.11出售了君乐宝乳业51%的股权，单这一项，带来的税前收益就高达33.318亿，比蒙牛2018年全年30.43亿元的利润还要高。 

君乐宝51%的股权是蒙牛在2010年耗资4.692亿元收购而来，十年后以接近10倍的价格卖出，似乎是一笔不错的买卖。

这也是蒙牛近年来的惯常操作。 

在2012年到2018 年的5年时间里，蒙牛频频开展战略并购，先后收购雅士利、多美滋中国，增持现代牧业、出手中国圣牧。虽然收购带来的规模化效应让蒙牛营收有所增加，但由于这些企业都存在相应问题，也使蒙牛业绩背上了沉重的负担，2016年甚至出现巨亏。 

2013年6月，蒙牛斥资百亿收购了雅士利。当时，蒙牛本意是借雅士利让自己在奶粉业务上翻身，但收购之后，雅士利的业绩反而出现断崖式下跌，一度成为蒙牛的“拖油瓶”。 

历年财报显示，雅士利2013–2017年的营业收入分别为38.90亿元、28.16亿元、27.61亿元、22.03亿元、22.55亿元。2013–2015年净利润由盈利4.38亿逐步滑至2.49亿元、1.18亿元，而2016年-2017年，雅士利更是分别亏损3.2亿元、1.8亿元。 

直到2018年上半年，雅士利才开始盈利，却也仅有5227万元，2019年，雅士利利润也仅为1.2亿元，对比蒙牛自身41亿元的利润，雅士利带来的权益收益就像大象身边的蚂蚁，毫不起眼。 

在蒙牛2019年财报中，还特别提及“由于雅士利的销售、经营利润的增长在下半年产生变化，以及增长不及预期，本集团于年内确认与相关奶粉产品业务的商誉减值拨备人民币22.991亿元。”

手中筹码不多了，而被蒙牛卖掉的君乐宝则是俨然有了小巨头之姿。

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2019全年君乐宝实现营业收入约163亿元，较2018年增长25%，其中，奶粉产销量为75000吨，同比增长62%。值得注意的是，君乐宝早在2018年时，奶粉收入就已超过50亿，以此推算，2019年其奶粉业务收入将继续保持增长。

但这一切都与蒙牛没有关系了。失去君乐宝之后，蒙牛除了倚杖不成器的雅士利，又继续开始了收购之路，也许是意图找到下一个“君乐宝”，可现实不尽如人意。

再买几个“君乐宝”

蒙牛在卖掉君乐宝后，又购了澳洲网红奶粉品牌贝拉米。

但这家企业却因代工模式和产品质量备受诟病，蒙牛刚宣布收购此消息时，股价还一度下降4%，引发投资者质疑。2019年，贝拉米营收从前一年的3.28亿下滑至2.66亿澳元。

但这家企业最大的问题不仅仅是自己业务差，更在于其一直进不来中国市场。

2018年伊始，国内实施“奶粉新政”，贝拉米没能顺利通过配方注册。这意味着贝拉米无缘在中国线下门店进行销售，这让收购的战略意义大打折扣。

2018年，蒙牛还收购圣牧高科51%股权，当时圣牧高科的母公司中国圣牧2017年亏损9.86亿元，2018年上半年再次亏损10.67亿元。

此外，为了实现千亿目标，蒙牛之后又以6亿澳元（约合人民币25.25亿元）对价并购澳洲品牌乳品及饮料公司Lion D&D 100%的股份。但蒙牛的收购之路远远没有结束。 

在蒙牛发布2019年财报的前一天，也就是3月25日，奶酪食品企业妙可蓝多发布非公开发行A股股票预案，拟向控股股东柴琇实控的东秀实业、内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司发行不超过5870.71万股，募资总额不超过8.9亿元。认购完成后，蒙牛集团将合计持有妙可蓝多8.81%的股份

颇具戏剧性的一幕是，在宣布向蒙牛增发新股的同一日，因财报资产负债表存在虚假记载、未能真实反映公司的财务状况，妙可蓝多及其董事长柴琇、财务总监白丽君收到上海证监局警示函。

事件起因是2019年3月，妙可蓝多全资子公司吉林省广泽乳品科技有限公司向4家养殖合作社累计划款8950万元，2019年5月再次向柴琇配偶实际控制的吉林省瑞创商贸有限公司划款1.5亿元。两次划款合计2.395亿元，占妙可蓝多2018年未经审计的归属于上市公司所有者权益的19.66%，构成关联方非经营性资金占用，但妙可蓝多未及时披露。

面对实控人亲属违规占用资金的妙可蓝多，蒙牛是抄底捡漏，还是碰见另一个坑？

至今，蒙牛似乎始终还没认识到，自己遭遇的困境是多种因素叠加的结果，仍把追赶的砝码寄托在大手笔的收购上。

2017年，蒙牛曾提出“双千亿”的目标，即2020年销售额和市值达到千亿元。如今看来，靠着带病收购，蒙牛也算是勉强做到了。

当然，蒙牛自己也染上病了。

以贷养贷

收购需要花钱，尤其需要将大量资金沉淀到收购企业中。在蒙牛通过收购实现规模扩张的同时，其自身也背上沉重的债务。

财报显示，2019年蒙牛的资本支出为人民币115.323亿元，比2018年的37.723亿元多花了77.6亿元，增长率高达205.7%。

同时，蒙牛在2019年的股权投资高达人民币66.861亿元，2018年财报显示其当年度的股权投资只有人民币2.548亿元，一年间暴增2524%。

但在砸下数十亿四处进行股权收购的同时，蒙牛在2019年产生的经营性现金流入只有人民币63.072亿元，比2018年的63.635亿元还少了几千万。

换句话说，蒙牛赚来的钱和砸在股权收购上的资金量，相差无几。

为了支撑蒙牛的千亿梦想，蒙牛开始了收购狂徒的旅途，而为了完成频繁的收购，蒙牛从各方借了不少钱。 

2019年，蒙牛未偿还计息银行及其他借贷增加到了人民币234.728亿元，比2018年的147.153亿元人民币多了87.584亿元，增长接近60%。

其中，蒙牛的净借贷余额为人民币169.966亿元，2018年时这个数字还只有74.173亿元，一年里翻倍不止。

财报显示，2019年蒙牛负债率达到57.54%，创近年来新高。这一负债率甚至比部分房企更高。而房企本身就是典型的资金密集型企业，况且近年来不少房企已经在逐渐降低杠杆率，蒙牛却是在加杠杆。

没有企业能够无止境通过借贷获得发展资金，资产负债率高，会导致进一步融资成本加剧。负债率持续走高，也意味着企业所拥有的杠杆空间不断缩小，未来，蒙牛靠融资、并购拉动增长的策略或将失效。

更大的压力还来自于债务偿还的压力。

2019中报末、2018年、2017年蒙牛的投资性现金流净额分别为-60.24亿、-42.32亿、-114.50亿，多用于构建固定资产以及购买企业，其经营性现金所得远不能支持其投资支出。同期融资性现金流量分别为24.63亿、-9.00亿、57.48亿。其中融资款有非常大的比例用于偿还旧债，同期的偿债借款支出分别为-32.53亿、-63.06亿、-148.92亿，已经显现以贷养贷的迹象。

几近放弃研发

在举债收购以求获得规模化的同时，蒙牛却似乎放弃了依靠研发实现内生增长的路径。

2019年财报数据显示，蒙牛的研发费用仅为2.05亿元，占营收的0.259%。花费数十亿进行股权收购，却未在研发上真正发力，蒙牛还能在未来获得业绩的持续增长吗？ 

2005年，蒙牛还处在牛根生时代，当时，随着当时中国经济的快速发展，牛奶的渗透率和消费者的饮用量逐步增大，中国消费者对牛奶品质的要求也在不断提升。

作为国内第一款高端奶品牌的特仑苏，曾成为国内第一个销售额突破百亿的牛奶品牌。但这款当年的新品如今已经15年了，特仑苏之后，蒙牛在2013年上市了纯甄酸奶，之后，便拉开了收购狂潮的序幕。

这段时间，蒙牛的研发投入却始终增长缓慢。

2013年蒙牛研发费用为0.56亿元。

2014年研发费用为0.67亿元，同比增长17.5%

2015年研发费用为0.82亿元，同比增长22.3%

2016年研发费用为1.08亿元，同比增长31.9%

2017年研发费用为1.33亿元，同比增长23.1%

2018年蒙牛的研发费用仅为1.59亿元，同比增长19.5%

2016年后增速开始下滑，2019年好不容易增长了28.9%，但仍然比不过股权并购资金的增速来得猛烈。

随着中国消费者在产品品质、口味、产品特色以及健康方面不断提高的需求，乳业产品研发的重要性不断凸显。在产品方面，研发费用的成果体现在产品的多样性、产品的迭代速度和产品成功率等众多方面。

此外，研发费用的投入也是企业保持高成长性的重要支撑，重视科研投入有助于提高公司的创新性、巩固行业地位。从这一点上看，食品企业也在某种程度上类同于科技企业，同样需要投入不菲的研发成本。

但基本放弃了科研投入的蒙牛，近两年的收入仍主要依赖于特仑苏、纯甄等单品的业绩，而在新品上表现欠佳，更没有了令人满意的新品爆款，这无疑加剧了其在未来竞争中的风险。