俄乌战争前，俄罗斯原油产量已达产能瓶颈。根据IEA4月报显示，俄罗斯3月产量为1000万桶/日，在2021.12-2022.2连续3个月不增产后，出现了环比下降5万桶/日，战争对3月原油生产影响还没体现出来。但是根据OPEC+联盟在2022年的增产规则，俄罗斯每个月有10万桶/日增产配额，2022年3月俄罗斯目标产量应为1033万桶/日，俄罗斯实际产量低于目标产量33万桶/日，俄罗斯的原油生产能力在战争前已经出现了问题。所以对于俄罗斯来讲，从2014年到现在持续多年资本开支不足导致了老井的衰减，以及2020年再次资本开支不足导致产能继续衰减，俄罗斯现在都没有办法回到疫情前1046万桶/日的正常生产水平。
2021年俄罗斯原油出口量达到500万桶日左右。从出口目的地来看，俄罗斯55%原油出口到欧洲OECD，尤其是荷兰（14%）、德国（10%）和波兰（6%），其次是亚洲和大洋洲地区（38%），其中绝大部分均通过ESPO管道到达中国北部和俄罗斯Kozmino港口，并进一步向中国和亚洲市场运输，另外还向白俄罗斯出口30万桶/日（6%）。中国是俄罗斯原油最大的进口国，占比30%，美国仅占俄罗斯原油出口量的4%。2021年俄罗斯通过管道分别向欧洲和中国出口原油70和80万桶/日，合计150万桶/日，另外向白俄罗斯等地管道出口40万桶/日，另外60%左右原油出口主要依靠海运方式。因为海运需要涉及多个环节，一方面是运输的船只，其次是银行开信用证和保险公司开保单等，俄罗斯原油海上出口更易受制裁影响。
2021年俄罗斯成品油出口约300万桶/日。其中欧盟（43%）和美国（18%），向欧盟出口的成品油中，柴油占比最多为42%。俄乌战争后，俄罗斯成品油出口下降，也导致了欧洲柴油价格飙升。我们认为，战争后成品油出口下降，会倒逼俄罗斯炼厂加工量下降，继而倒逼俄罗斯原油减产。从俄罗斯原油和成品油总出口量来看，欧洲占比52%，中国占比21%，美国占比9%，美国已经宣布全部禁止进口俄罗斯原油、成品油和天然气等能源产品，虽然对俄罗斯原油直接出口影响不大，但是对成品油市场有影响，也加剧了美国国内汽柴油零售价格上涨，加大了美国国内的通胀压力。
中国和印度原油进口来源比较分散，而欧洲最依赖俄罗斯原油进口，美国最依赖加拿大原油进口。2020年，中国从俄罗斯进口的原油量约150万桶/日，占中国总进口量的15%。2020年，印度从俄罗斯进口的原油量约5万桶/日，占印度总进口量的1%。2020年，欧洲从俄罗斯进口的原油量约280万桶/日，占欧洲总进口量的30%。2020年，美国从俄罗斯进口的原油量约10万桶/日，占美国总进口量的1%。俄乌战争后，根据IEA统计，俄罗斯对中国的海运出口量环比增长7万桶/天，印度大幅加大了从俄罗斯原油进口量，从2月份几乎为零，到3月份上升为30万桶/天，达到印度总进口量的7%。美国禁止了从俄罗斯进口原油，但本来美国进口俄罗斯的原油量就不大。最关键的还是在欧洲，目前虽然欧盟还没有就禁止俄罗斯石油达成一致，但是我们认为欧洲对俄罗斯已经存在能源信任问题，多个欧洲国家已经提出逐步降低对俄罗斯石油依赖的计划，促使欧洲各国石油进口来源多元化。虽然从数量上来看，中国和印度的原油进口量远超俄罗斯的原油出口量，但是基于中国和印度长期分散化的原油进口结构，以及管道、港口、码头、船只等基础设施建设的问题，还有融资支付手段、高昂的运输成本和声誉风险等问题，我们认为，亚洲很难全部承接从欧洲原油转移的原油量，但是全球贸易流向将彻底改变，俄乌冲突将对原油市场产生持续深远的影响。
亚洲很难全部承接从欧洲原油转移的原油量。我们认为，基于中国和印度长期分散化的原油进口结构，以及管道、港口、码头、船只等基础设施建设的问题，还有融资支付手段、高昂的运输成本和声誉风险等问题，亚洲很难全部承接从欧洲原油转移的原油量，但是全球贸易流向将彻底改变，俄乌冲突将对原油市场产生持续深远的影响。
随着外资的撤退，俄罗斯上游资本开支将进一步出现下降，导致原油产能和实际产量也会下降。对于俄罗斯来讲，油田生产过程是需要持续投入资金的，否则产能就会出现衰竭。现在俄罗斯面临的情况是石油巨头纷纷撤出俄罗斯的市场，禁止在俄罗斯进一步的投资。俄罗斯接下来面临的经济制裁可能会导致国内的油田出现大幅的衰减以及产量的下降。而在历史上也曾发生过产能严重衰退的情况，在1989年柏林墙倒塌和10年后的俄罗斯金融危机之间，由于人才流失和投资不足，俄罗斯原油产量曾连续10年下降，从每天1100万桶减少到600万桶，累计下降500万桶/日，俄罗斯或将再次面临原油产量大幅下降的困境。
俄罗斯原油出口下降或于5月开始体现。我们认为，一方面，美国、英国等国设置出口禁令豁免期为4月20日，赶在豁免期结束前加大进口，另一方面贸易商表示是在执行俄乌战争前达成的贸易协议，但俄罗斯主要石油买家Trafigura表示：“公司将完全遵守所有已适用的制裁措施，预计与俄罗斯的石油贸易量将从5月15日起进一步减少”。另外，壳牌2022年4月7日曾表示，将停止在现货市场上购买俄油，但对于俄乌战争前签署的合同，该公司在法律上有义务接收俄油交付，并且壳牌把混有50%或更多比例俄油的成品油定义为俄罗斯产地油品，而如果柴油等油品含有俄油的比例为49.9%或更少，则这类交易不受限制，但4月27日，壳牌表示将不再接受与俄罗斯原产产品混合的成品油，这将加强对俄罗斯石油出口的限制。欧盟计划对俄罗斯实施第六轮经济制裁，包括分阶段禁止进口石油，若此轮制裁达成，将进一步限制俄罗斯石油出口。
因拒绝支付卢布，俄罗斯向波兰等国暂停供应天然气。2022年4月27日，由于波兰和保加利亚拒绝以卢布支付天然气合同，俄罗斯将暂停向欧洲两国供应天然气，欧洲天然气价格大涨，并带动原油价格上涨，市场担忧俄罗斯将在石油出口方面采取进一步行动。俄罗斯2021年天然气总出口量为2520亿立方米，而2021年波兰的主要天然气公司PGNiG从俄罗斯进口99亿立方米天然气，占俄罗斯天然气总出口量的4%，满足了波兰63%的需求。根据PGNiG的最新数据，从俄罗斯天然气工业股份公司的进口占到了波兰2022年第一季度消费量的53%左右。波兰也是俄罗斯石油进口大国，占俄罗斯石油总出口量的7%，同时波兰对俄罗斯石油的依赖度超过2/3。现在俄罗斯石油公司招标出售5-6月的400多万吨石脑油、燃料油、减压柴油和船用柴油，招标条款要求以卢布付款，并100%预付，将支付卢布的要求从天然气扩大到石油产品，或将卢布支付要求进一步扩大到原油出口，原油出口将进一步受到限制。
根据IEA2022年4月报，IEA预计自5月起，俄罗斯原油产量将下降300万桶/日，其中包括原油出口直接下降150万桶/日，成品油出口下降100万桶/日，俄罗斯国内经济萎缩带来的需求下降50万桶/日，三种因素合计将倒逼俄罗斯原油产量下降300万桶/日。具体来讲，IEA对俄罗斯原油供应的假设是基于原油和石油产品出口受限以及国内石油产品需求下降。在俄乌战争前，俄罗斯每天出口约500万桶原油和300万桶石油产品。IEA认为俄罗斯通过管道向欧盟国家、中国以及白俄罗斯等地的运输将继续下去，合计约190万桶/天。俄罗斯石油公司Rosneft和卢克石油公司在欧洲拥有炼油资产，这些资产将继续接收另外50万桶/天的俄罗斯海上原油。此外，还有向中国海上原油出口80万桶/日将维持或有增加。因此，IEA预计原油出口可能中断150万桶/天左右，俄罗斯成品油出口将减少33%，相当于100万桶/天，再加上俄罗斯国内需求的下降50万桶/日，国内炼油厂加工量将合计减少150万桶/日。因此，俄乌战争对俄罗斯原油产量的总影响是300万桶/天。
我们认为，战争对俄罗斯原油的生产和出口影响将于2022年5月起逐步显现，供应量或将下降300万桶/日，俄罗斯、中国、欧洲和美国等国家和地区的油气贸易流向也将发生改变，俄乌冲突将对原油市场产生持续深远的影响。
风险因素：1、疫情反复、经济波动的风险：近期新冠病毒变种在国内外多个地区和国家出现，市场仍没有放松警惕，局部地区疫情反复仍将抑制全球生产经营活动，并且对原油市场需求产生不利影响。2、地缘政治风险：伊朗制裁、俄乌冲突等地缘政治因素加剧油价波动。
来源：信达证券
