最近，由于美股的系统性风险和瑞幸造假事件，中概股基本上都遭遇了无差别的杀跌。但对于熟悉中概股的美股投资者来说，其实现在正在捡漏的好时机。

中概股捡漏大致可分为2个方向，一是知名的白马股，经过调整后可能已回到比较合适的估值；二是质地优良的超跌股，股价可能都跌破了公司的清算价值，从而拥有极高的安全边际。（这种情况在A股极为罕见，在美股倒是时有发生，所以经常出现一些十倍股。）

对于第一种白马股，论坛里有很多研究，但由于估值、成长性等是一个比较主观的判断，所以结论也是见仁见智，我也多说无益。

但对于超跌股，却有一些可量化的数据指标来衡量，股价回升的确定性也更高一些，感兴趣的朋友可以在这个方向寻找抄底机会。

我最近看美股，发现了一只被错杀的超跌股——尚德机构（纽交所代码：STG）。该公司是国内成人教育培训领域的绝对龙头，经营和财务都很健康，账面上趴了10多亿现金，而总市值仅为2亿美元（截至4月14日），安全边际极高。

本次我对公司做了一些深入分析，欢迎大家一起探讨。

☆ 成人教育行业的绝对龙头

尚德是国内成人教育行业中最大的一家，主营业务是成人自考的培训，目前占流水的70％左右，之前占比达90%以上。近几年公司业务品类扩展，逐渐减轻了对单一领域的依赖。但在成人自考这个行业，尚德的规模比第2到第10位加总规模还大。

先给大家科普一下：自考从 1981 年开始试点，是成人继续学历里含金量最高的，仅次于统招，每年大约有200-300 万人参加考试，属于过关性考试，平均毕业率也就在20%，难度也算是比较高的。

根据艾瑞咨询的数据，2017年在线自考培训市场规模为45.2亿（总自考培训规模约465亿），预计到2022年在线自考培训能达到446.8亿，行业平均增速60%-70%。

每年在尚德学习且参考的20-30万，占总人数10-15%。潜在考生、培训了但没有去考试的就更多了。目前尚德服务期内的学员大约有70多万，其它大一点的机构差不多是1万多学员，小的只有几千个，比尚德差了几个量级。

这也显示出，成人自考培训是一个高度分散的市场，龙头企业也没占据绝对的份额，意味着尚德依然拥有市占率提升的逻辑。

本号的读者都比较高端，可能对自考比较陌生。我再简单说2点：为什么这么多人参加自考？自考一定要参加培训吗？

第一点，有别于人们普遍的认知，中国的本科渗透率低于15%，欧美都在50%以上。现在的各种招聘，待遇稍好的岗位，都有比较严格的学历要求。

比如BOSS直聘《2020应届生春招趋势报告》里提到，2020年春招季，明确要求本科及以上学历的比例为49.5%，比去年同期高出13%，说明企业对人才的要求不断提高，而首要的门槛就是学历。

第二点，成人自考每年考2次，学员需要在2-3年内把选择的专业下面的考试全部考完，每个专业平均有13-17门的科次。成年人在工作之余，要进行这么多科的考试，不参加培训基本无法过关。

☆ 尚德的核心竞争力

说完了行业背景，再来看看尚德的核心竞争力。

受疫情影响，在线教育迎来了大爆发，很多成人培训和K12教育都转移到了线上，但其实很多培训机构只是把线下的课程录好放到线上来，在线教育的能力储备其实远远不够。

尚德的商业模式与此不同。早在2014年6月，尚德机构宣布全面转型，停止所有面授订单，只卖互联网订单。目前，尚德是100％在线课程。这样的好处有3点：

1）尚德是一家轻资产公司或者说是互联网公司，没有太多重资产，学员70％~80％时间的学习是通过移动端APP来完成。

2）在线教育，可以打破地域限制，实现一对多，而且是非常“多”。截止2018年底，授课老师有161人（另有640名辅导老师），服务学员102万人，综合师生比1:1280，一般K12教育很难达到这个比值（现在K12里最高的是跟谁学，基本上能做到1:1000）。

规模效应使得尚德的学费更低，毛利率非常高，常年保持在82%左右。相比之下，好未来的毛利率为52%，新东方为57%。

3）成人教育培训的目的是通过自考，尚德拥有上千人、几百个科目的研发投入，研发了30多万个知识点。2019年10月自考，尚德的考生通过率保持在60%，其他线下机构的平均通过率只有40%，这使得尚德成为自考生的首选。

☆ 未来业绩的增长逻辑

再来看尚德未来业绩的增长逻辑。

前面提到，尚德的成人自考培训业务之前占流水比重90%以上，目前占70％左右。对于自考培训，尚德能通过不断推出新的教研模块，来提升通过率，进而逐步涨价。

另一方面，尚德近年新增的业务品类包括：

1）硕士类培训：普通硕士、MBA、EMBA等，2019年Q4硕士课程已经占比19.8%。据行业人士透露，尚德的MBA培训现在每年有3亿多流水，在这个品类上也基本坐稳了头把交椅。

2）专业证书，比如教师资格、会计职称、CPA等。

3）职业技能，比如英语等。

新增业务在分散单一业务依赖之余，还有2个特点：

一是服务周期更短。自考服务期是30个月，硕士类培训只有1年或9个月，英语口语只有3个月。短服务期导致收入确认期变短，盈利变高。

二是客单价更高。资格、技能培训客单价5000元以下，自考5000-10000元，MBA在1万以上，国际MBA好几万，修海外名校学分、海外学位证书更是要五万到十几万不等。

有人认为，尚德经常上投诉网，这样的企业能买吗？

我觉得这种想法有点偏颇。考试、培训是一个“自找苦吃”的过程，用户心态肯定很纠结。尚德每年学员几十万人，相当一部分通过不了考试，还有很多人中途放弃，他们往往会将责任归咎给尚德，或是想要退款。在这种背景下，即使很少一部分人去投诉，绝对量也可观了。这也往往是所有成人培训大机构的共同痛点。

其实另一方面，也有很多人通过在尚德培训，拿到了自考文凭，薪酬、职位大幅改善。他们的感激之语也到处可见，只是有些人选择性忽略了而已。

话又说回来，从资本的角度来看，用户和股东的利益并不是完全一致的，比如在收费、退款方面对用户严格，实际上是更有利于公司业绩和股东回报。

☆ 账上现金高过市值

以上大致了解了尚德的基本面之后，再来看公司业绩。

2019年全年，公司净收入为21.939亿元，同比增长11.1%。

毛利润为17.976亿元，较去年增长9.4%。

净亏损为3.952亿元，同比下降57.4%。

销售费用同比下降10.2%，管理费用同比下降30.9%。

此外，截至2019年12月31日，尚德的递延收入为人民币32.288亿元。递延收入包含了预先收取的学费，根据学员协议尚未完成服务的剩余部分。

尚德的利润亏损，更像是一个财务口径的统计，而非企业的真实情况，只能说美国会计算法口径下的财务报表，太不利于体现企业的合理价值了。

尚德账面上存在大量未确认为收入的款项，如果将这些款项计入，实际的盈利状况并不像报表上的亏损金额那么夸张。

但即使在这样的财务口径下，尚德的财报依然展现出很好的成长性。净亏损率（即净亏损占净收入的百分比）从2018年第四季度的32.3%降至25.4%，说明收入确认递延的效果开始体现，未来亏损率会继续下降，逐步实现财务口径的盈利。

再解释一下递延收入。美国财报的编制遵循权责发生制的原则，收入的确认与提供产品或服务同期，不可以提前确认。比如学员一次性支付了未来2年的学费，在2年中，尚德会将这笔款项按照比例分期确认为收入，尚未确认为收入的部分，作为递延收入计入负债，这导致尚德账面上存在高额的递延收入不能计入收入。但实际上，这块发生退款的概率很小，基本上已是囊中之物。

更重要的一点，现金方面，截至2019年末，公司拥有现金及现金等价物14.022亿元人民币（合2.014亿美元），短期投资2.176亿元人民币（合3126万美元）。

公司账面现金合计超过2.33亿美元，然而截至4月14日公司总市值才2.01亿美元。这意味着股价已经跌破了格雷厄姆所说的“清算价值”。

如果你足够有钱，把公司股票全买下来进行私有化，然后进行破产清算，你的2亿美元投资可以拿回2.33亿美元，以及尚德的品牌和资产，这显然是一个极其划算的生意。0.5倍市销率都不到，怎么看都是严重低估！

☆ 横向对比严重低估

尚德的市值有多低估呢？再来横向对比一下。

目前上市公司之中没有跟尚德业务完全一样的，所以找几家相似业务的公司来对照。

A股里面的中公教育，主业是公务员考试辅导，2019年营收92亿，市值1500亿人民币；华图教育的老板收购了山鼎设计，目前市值36亿，未来如果增发装入华图教育，市值至少50亿。

美股里面，网易有道市值23亿美元（2019年营收13亿人民币），跟谁学75亿美元（2019财年营收21亿元），新东方186亿美元。港股上市的中国东方教育，市值263亿港元，折合34亿美元。

相比之下，尚德机构的市值仅仅只有2亿美元。即使大家的模式有所不同，但收入其实相差不大，甚至超过了好几个市值过百亿的公司，目前这个市值量级，实在有点说不过去。

如果前面几家公司的市值合理，那么尚德无疑是大大低估了。巴菲特说，“宁要模糊的正确，也不要精确的错误”，大概就是这个意思。

为什么会出现这种价值和价格倒挂的情况，是公司存在造假嫌疑吗？应该不是。

尚德成立于2003年，已经近20年历史，是公认的业界龙头，而且面对广泛的消费群体，如果有什么造假，肯定掩盖不住。

何况教育行业的商业模式、现金流是公认的优质，与公司的财报也对得上，所以不存在造假嫌疑。最近股价如此低迷，可能还是由于美股系统性暴跌和瑞幸造假拖累中概股的双重打击。

投资本是一种反人性的行为，不能看到股价涨了就认为公司好，股价跌了就是公司坏。

举个例子，2002年段永平买网易股票的时候，网易情况很不乐观，丁磊都想退市了。当时网易市值2000万美元，2001年底账面上的现金居然有6000万美元，净资产合计6700万美元，负债也只有1400万美元，此时的安全边际非常高。后来的事情大家都知道了，段永平投资网易赚了几百倍。

那么，尚德有没有可能再现这个投资神话呢？梦想还是要有的，万一实现了呢？

☆ 回购或是上涨催化剂

另一个对股价起到直接刺激作用的是回购。尚德称这传递了公司价值的信号，体现出董事会和管理团队对公司未来发展的信心。

尚德最初于2018年8月宣布回购计划，允许以ADS的形式回购最多5000万美元的A类普通股，并定于2019年8月23日到期，后来将时间延长至2020年8月23日。截至2019年底，尚德已回购约960万美元，剩余额度约为4040万美元。

据介绍，回购交易的时间和金额将受SEC规则10b-18要求的规限。预计此类回购将按照SEC规则 10b5-1 的计划进行。

有人会问，公司既然认为股价低估，为何不赶紧回购，却拖延到甚至要延期？

如果你百度一下SEC的上述回购规则，就不会指责公司了。根据规则：每日回购数量不超过前一月股票日均交易量的25%。再看公司股票的交易量，2019年以来日均交易量基本在5万美元以下，好几次的交易量仅仅2000美元，这是A股公司从未见识过的地量。

尚德即使想启动回购，也被规则限制住了，无从发力。

据我所知，不少机构对尚德也是很有兴趣的，但由于交投不活跃，导致他们同样也进不来。

事情正在起变化。一个好消息是，最近几个交易日，尚德的成交量明显放大，日均达到70-80万美元。这种情况保持下去，对于公司启动回购是非常有利的。

换个角度思考，既然股票成交量不是很大，那么公司可以在规则范围内的顶格回购，能够更大程度地刺激股价上涨，而不会像大盘股回购那样波澜不惊。

也就是说，只要成交量活跃起来，公司的回购购买力就能增强，机构也能进驻，这将对股价形成强烈的正反馈。因为尚德的盘子很小，稍微多一点钱买入就能飞起来。

或许是市场发现尚德机构被错杀了，13日尚德股价大涨19.51%，14日又大涨20.75%，技术上出现了一个明显的见底反弹信号。这种有着足够安全边际的股票，其实比那些大盘股的确定性要高得多，值得美股投资者去抄底。