主要内容

■无限量QE后美股收复大部分跌幅

受新冠疫情影响，美股一度出现流动性危机，标普500指数于3月9日、12日、16日以及18日连续4次熔断。3月23日美联储宣布无限量QE后，标普500才出现止稳回升。时至5月，美股新冠累计确诊人数早已突破百万，但在美联储宽松政策托底下，标普500已由低点回升24%，市场出现“技术性牛市”的声音。

■低利率是过去十年美股的主要驱动力

过去十年，美股表现与企业债收益率呈现明显负相关。低利率下负债融资回购股票，不仅推高了股价还“虚增”了美股的EPS和ROE，是美国十年牛市的重要原因。但这也造成了美股公司负债率普遍偏高的现状。

■美股将分化加剧，中长期仍很脆弱

1）高杠杆下美股公司对负债成本和盈利能力非常敏感：理论上讲，当企业ROIC（资本回报率）大于WACC（加权资本平均成本）时适合加杠杆提高股东收益，但当前两者比较接近且可能向不利方向变化。2）信用利差扩大：美联储无限量QE后，高信用等级的公司的负债成本进一步下降，低信用等级公司负债成本则明显上升。3）疫情冲击和保护主义政策将明显削弱部分企业的盈利能力:如能源、航空、酒店、旅游等，在标普500成分股中占比就将近16%,标普500成分股的整体海外营收占比高达40%。4）美股估值仍处于相对高位：当前标普500的静态PE回落至2013年水平；但剔除过去十年加杠杆对EPS的增厚影响，当前PE仅回落至2018年水平。

■资本的急功近利是造成美股脆弱的根本原因

1)华尔街资本对上市公司具有控制力较强：美股（尤其是大公司）的股东都极度分散，前十大股东几乎完全被华尔街各类金融机构占据。2）创始团队退出后，职业经理人和资本相对急功近利：在负债率、回购股票、研发支出等方面，职业经理人为决策管理者的公司明显比创始人管理的公司更加急功近利。3）资本的急功近利将削弱企业的长期竞争力：以波音公司为例，其2017、2018年业绩表现非常突出，而这两年的研发支出却明显下降，同时负债率增加到接近甚至超过100%。

■美股中长期将很脆弱，短期紧盯美联储政策

美股存在高杠杆下稳健性较弱、资本控制下急功近利等中长期问题和风险。关注美股企业的负债成本和盈利能力的变化。短期紧盯美联储政策的力度和变化，美联储的极端政策可能短期维持美股泡沫，将风险事件推迟，比如美联储无限量QE推出后，高信用等级的企业负债成本已经回落甚至降到更低，近期宣布允许购买“垃圾级”的公司债，如果低信用等级公司的负债成本也能压下去，对短期维持美股公司高杠杆的泡沫可能起到立竿见影的作用，但长期问题依然存在。