时隔一年之久，刘益谦主导的天茂集团吸并国华人寿的大戏宣告“夭折”。5月26日，天茂集团发布公告，终止吸并除天茂集团外六家公司持有的国华人寿49%股权，援引理由为各方对吸并增发价格无法形成一致意见。

资料显示，天茂集团依照换股以及发行股份方式吸并国华人寿，吸并价格参照2019年8月给出的每股6.30元。然而天茂集团截止5月26日股价仅为5.18元，对吸并对价的倒挂幅度达到18%。湖北国资显然不愿“买亏”。

另一方面，老虎财经注意到，2018年湖北国资与天茂集团联手增资国华人寿，彼时依照交易价格推算的国华人寿整体估值已经超过433亿元。然而天茂集团截止5月26日总市值仅为256亿。如参照该估值和天茂集团持有国华人寿51%股权倒算国华人寿整体估值，国华人寿在吸并完成后的整体估值至多为500亿，其较一年半前湖北国资增资增幅不过15%左右。

而如果算上国华人寿过去几年的资产增长，按照市价吸并的湖北国资显然已经处在低价贱卖的状态。根据财报，2018年,国华人寿全年实现原保险保费收入345亿元，公司总资产1708亿元，同比增长33.33%。2019年，国华人寿总资产1974亿元，同比增9.18%，净资产增长90.35%达到267亿，保费收入达到376亿元。

值得注意的是，即便吸并尚未成功，天茂集团实则已然是套着“国华人寿51%股权”的控股壳公司。对于刘益谦来说，吸并国华人寿一事已然是“鸡肋”，对自身毫无影响——然而对于“讲义气”的刘益谦来说，为当年火线驰援国华人寿的六方股东提供上市公司作为退出渠道，则是合并上市的主要目的。

那么究竟是市场因素迫于无奈，还是“精明”的刘益谦刻意终止“鸡肋”的重组？当年伸出援手的六方股东，又能否终止得到退出渠道呢？

抄底的代价

去年8月，天茂集团发布公告意图吸并国华人寿。天茂集团将“摇身一变”成为国华人寿，全国第六家保险公司也将横空出世。

而在这笔交易的背后，国华人寿实控人，叱咤风云的“法人股大王”刘益谦，正在为他当年的大意抄底买单。

2015年7月，救市大潮风起云涌，刘益谦斥国华人寿保险资金数十亿元杀入股市。在接受媒体采访时，刘益谦表示想为救市尽绵薄之力：“自己最骄傲的事儿，是对自己的儿子说，自己当年参与了稳定市场。”

可刘益谦也许没有意识到，这些入场搏杀的险资宛如沧海一粟。国华人寿大量资金参与继而产生数十亿的浮亏。不巧的是，雷厉风行的“偿二代”保险监管措施恰好于当时正式落地，国华人寿的偿付能力直接亮起红灯，迫使刘益谦在几年中持续为国华人寿寻访资本活水。

时光荏苒，直到三年后的2019年4月，由天茂集团以及两方地方国资合计百亿的注资获批，才真正意义上解了国华人寿的“燃眉之急”。刘益谦则打起闪电战，一边连续向关联公司出售天茂集团实业资产，一边张罗国华人寿换股上市，为曾经驰援国华人寿的股东创造出完美的上市平台退出渠道。进退之间，注资与换股中间相隔不过五个月时间不到。

祸兮福所倚

时光回到2014年6月，天茂集团2014年第二次临时股东大会按时召开，91个天茂集团中小投资者就公司挂牌转让国华人寿股权事宜投出了他们“神圣”的选票——793万股对581万股，赞同出售国华人寿的中小投资者虽然占多，但不占绝对优势。

不过，所有参与投票的投资者都知道，决定股东大会结果的，将是天茂集团第一大股东新理益集团。股东大会的主角，是刚在香港以2.8亿的天价拍下明成化斗彩鸡缸杯的“中国收藏大王”，新理益董事长刘益谦。

紧接着，天茂集团宣布，股东大会通过挂牌出售国华人寿股权的决议。

那年被称为A股牛市的“七年之痒”。上证指数在2000点左右盘整，早年磨拳霍霍的资本玩家们变得兴意阑珊，怨声载道的小散户们已经快忘了自己的股票交易密码。而由于国华人寿在兴办之初便大量参与萎靡不振的股市，当时的国华人寿对刘益谦来说，颇有些“食之无味”，甚至不如鸡缸杯里的茶来的香浓。

不过，转折点发生在2014年7月至11月。彼时中国股市焕发新生，保险行业国家级支持政策不断，国华人寿2014年财报更是直接转亏为盈，逼得刘益谦“吃回头草”。

2014年11月，天茂集团宣布撤回国华人寿的挂牌转让，而天茂集团在2014年的年报中也直接将股市回暖作为撤回国华人寿挂牌转让的原因之一。不仅如此，2015年1月，天茂集团宣布向刘益谦夫妇定增募资近百亿，用于天茂集团向国华人寿的增资。

今时今日观之，留下国华人寿是个“祸福相依”的选择。

2015年半年报审计报告中，国华人寿靠着上半年6个月的时间获得净利20亿，其中投资获利了结34亿；相比之下，2014年国华人寿全年12个月净利润不过14亿，投资获利了结达37亿。即便是这样，国华人寿在“兑现浮盈”上仍然显得很克制——截止2015年6月30日，国华人寿的资产飙升至百亿以上，其中高达56.33亿净资产实际为股票浮盈。

随后，国华人寿的“好日子”，随着2015年下半年A股雪崩到来而结束。

2015年6月30日，刘益谦在微信朋友圈晒了一张走入股票交易室的照片，题图“十二年头一遭”。当然，老股民还依稀记得，2010年，刘益谦和他的家将薛飞曾被证监会请去喝过咖啡，理由为新理益集团在参与京东方A定向增发时曾试图操纵市场。

几天后，刘益谦在朋友圈发了一段长文，把自己称为中国资本市场发展壮大的既得利益者，理应参与维稳，并且声称已经在股市里砸下十亿，隔天将继续加仓。

与刘益谦救市呼应的，是二级市场频繁传出国华人寿举牌的消息——7月份拿下天宸股份、国农科技、有研新材；8月，拿下东湖高新，华鑫股份，新世界，加上对海航科技、鸿达兴业和龙宇燃油3只股定增，短短两个月，国华人寿就砸下了高达65亿险资。

也正是这场救市，为接下来国华人寿遭遇的种种困难，埋下了伏笔。

救火队

2016年一季度，那是任何中国股民都不愿意回忆的一段惨痛时光。

那段时间，国华人寿持仓报表资产浮盈波动异常剧烈，其从其他综合损益科目中体现的2015年的浮盈54.76亿下降至13.05亿，导致净资产一度从103亿缩水到70亿不到。

这里得稍作解释。一般财务报表中，记录没有卖出获利（割肉）的股票，房产等其他资产的价值变动的科目，就叫做其他综合损益科目。这是一个企业用于隐藏股票收益或者股票亏损对年内业绩影响的，经常被用于“调节利润”的工具。

火烧眉毛的一刻来了。

2016年一季度起，“偿二代”监管体系正式实施，保险公司只被允许向保监会报送偿二代报告，停止报送偿一代报告。“偿二代”对偿付能力普遍提出了更高的要求。对于偿付力过低的企业，保监会将限制其增量业务的拓展。

于是刘益谦终于回过神了——对于净资产大幅缩水的国华人寿来说，2016年3月31日将是国华人寿的“大限之期”。刘益谦必须在此之前，把钱的事儿搞定。

刘益谦毕竟是刘益谦。2016年2月，刘益谦夫妇耗时1年的增发计划终于尘埃落定，国华人寿获得刘益谦夫妇增资25.5亿；除此之外，国华人寿觅得了海南凯益、上海博永伦、宁波汉晟信三家增资方合计增资14.5亿元，合计40亿资本金已然备齐。

2016月4月1日，保监会终于宣布批复国华人寿40亿增资，而根据企查查平台，刘益谦夫妇以及上述三家法人增资的时间，恰好为2016年3月31日。国华人寿几乎在最后一秒搞定了监管层核准增资事宜。

但即便如此，国华人寿的偿付力仍然如坐针毡。

“偿二代”体系下，获得增资后的国华人寿2016年一季度末核心偿付力为101.98%，综合偿付充足率为117.54%；2016年二季度，国华人寿偿付力再次下降，核心充足率破百至99.91%，综合下降至114.64%，直接跌破监管层对综合偿付率120%以上的要求。

作为对比，根据中国保险报统计的2016年四季度偿付充足率报告，低于100%和核心偿付充足率的寿险企业，均为排名所有寿险企业倒数10%。

投桃报李

刘益谦也许没想到，同样的遭遇，他竟然还要再面对一次。

2018年全年，国华人寿账面获得年度净利润20.55亿元——但这不足以概括这一年国华人寿的溃败。2018年财报国华人寿其他综合损益税后净额为-29.42亿，折算下来，似乎国华人寿一年经营最后倒亏了近9个亿。

也是在2018年，国华人寿的股票持仓出现了整体意义上的浮亏：其他综合收益项目截止年底为-23亿，净资产由148亿下降到138亿。国华人寿的核心，综合偿付充足率则分别跌到118.24%和128.20%，再度逼近“大限”。

而作为背景，国华人寿的其他三个法人股东，海南凯益、上海博永伦、宁波汉晟信于2016年7月连同天茂集团提交的新一轮95亿增资枯等三年，没有任何下文。

不过，这次刘益谦学聪明了。

2018年中旬，刘益谦开始选择弯道超车。他接洽上了湖北国资方面的公司，后者愿意替代海南凯益、上海博永伦、宁波汉晟信成为新的国华人寿增资股东。2018年12月，天茂集团发布公告，武汉地产开发投资，湖北宏泰，江岸国资分别出资40亿，5亿和1亿增资国华人寿，分别占股9.22%，1.14%和0.23%。而以此估算，当时国华人寿估值已然达到433亿元。

而且为表诚意，刘益谦竟然直接将国华人寿的经营范围改为湖北武汉，援引理由为“看好中部崛起带来的发展机遇”。

在觅得国资支援后，重组进度一下子就得到提升。

时光再快进到2019年9月。根据国华人寿的换股公告，国华人寿的原股东海南凯益、上海博永伦、宁波汉晟信获得增发的上市公司股份、可转换债券和支付现金，其他三个股东湖北宏泰、武汉地产、江岸国资获得上市公司增发股份。前三批次换股上市解禁期为12个月，一年后这些股东便可自由买卖上市公司股权；后三批次要等36个月。

作为增资方驰援救火，作为大小非解禁获利，刘益谦也算仁至义尽。只是面对天茂集团低迷的股价，以及未来六方股东显而易见的退出可能，刘益谦是否也藏有某些“私心”？