年初，GME 上演散户与 " 华尔街之狼 " 的世纪多空大战，拉开了今年市场激烈博弈的序幕，但最终以多家空头爆仓巨亏出局收尾，大名鼎鼎的香橼更是被 " 教做人 "。

尽管经此一役，狙击中资股的空头仍未收敛。近期，一家冷门的沽空机构又盯上了一家刚在港上市但来头不小的中资科技股。

7 月 20 日上午，沽空机构 Valiant Varriors 发布一则题为《谎言构建的供应链》的看空报告，火力对准港股新秀联易融科技 -W（9959.HK，以下简称 " 联易融 "），提出包括过度集中于地产行业、杠杆倍数超 80 倍、子公司隐藏上百亿过桥贷款和关联交易、夸大收入、过度科技化包装其业务等在内的多项指控。

联易融股价随即直线跳水，公司立即启动临时停牌，并随后发布公告称：" 针对恶意攻击，公司正在准备澄清公告，对于所有不实指控，公司坚决否认，并保留诉诸法律追究造谣者责任的权利。"

7 月 22 日上午，联易融盘前发布八页澄清公告并重启交易，公司股价高开逾 8% 并迅速拉升，大有反转之势。同时公司表示正寻求法律意见并正式采取法律行动，要求对方终止诽谤，赔偿损失。

为何说联易融来头不小？从其主要股东的咖位可以体会一二（如下图），腾讯是第一大股东，合计持股比例超过 19%，同时还有大名鼎鼎的贝塔斯曼、招商局创投，不仅如此，其 IPO 基石投资阵营中更是引入了像贝莱德 ( BlackRock）、红杉这样的顶级玩家。

公司重组完成后的股权架构 来源：公司招股书

而联易融这样的家底，不免也为这场多空对决的结局，增添了不少性感色彩。

隔空对战：空头多项指控 VS 联易融全面回击

就此，我们不妨围绕该做空报告及公司的回击，就如下几大核心点来一一进行拆解，感受下双方的正面交锋，孰强孰弱？

1. 风险集中在地产行业 VS 地产核心企业资产规模占比约 45%

做空报告认为联易融 ABS 业务 80% 来自于地产行业，风险敞口过于集中在高风险领域。对此，联易融回应道，2020 年地产公司为核心企业的交易量占比为 55%，这一数据在 2021 年上半年已经下降到了 46%，占比明显低于报告测算数据。

从报告计算方式来看，它用的是过去三年公司的 ABS/ABN 业务的交易数据，而联易融早期的确是以房地产行业起家，这两方面原因造成了其风险集中于房地产行业的假象。但其实这恰恰可以说明，联易融正在大力拓展非房企客户，降低房企比重。按公告所示，在核心企业中，客户数量占比最大的三个行业分别为制造业（占比 25.5%），房地产业（24.8%），基础设施及建筑业（占比 10.6%），房企客户已不是数量最多。

2. 过桥贷款，关联交易 VS 风控严格 & 错误解读

另一方面，报告认为联易融存在大额的过桥贷款以及关联交易。

但从保理公司的商业模式来看，在保理业务开展过程中，短期内买入客户应收账款，然后转售给资产计划，发生过桥贷款是业内常见操作，属于合理合规的现象。通常这一过程也就约 1-2 周，只要资产在此期间不暴露风险即可。从公司澄清公告来看，该类风险还未发生过。

而关联交易主要是集团内子公司之间的交易，属于正常的拆借行为，与其他上市公司向其他子公司拆借性质类似，而且这些行为在集团层面的合并财务报表中都会抵消。

3. 杠杆超过监管上限 VS 计算方式错误

至于做空报告中对公司杠杆超过监管上限的论证更是错漏百出。

的确，根据银保监会 205 号文规定，商业保理公司的风险资产不得超过净资产的 10 倍。然而报告用联易融旗下子公司联捷保理财务数据本身就比较片面。再者，报告用联捷保理 2019 年新增贷款除以股权得出 " 公司融资杠杆超过 80 倍 "，且不说新增贷款本身与风险资产本身定义就完全不同，这样 " 张冠李戴 " 缺乏合理性。

即便假设可以如此替换，但报告中的 " 新增贷款 " 引用的是子公司当年取得贷款取得的现金，完全忽视了当年子公司还有大额贷款偿还行为，若减去其当年偿还债务支付现金，" 新增贷款 " 应约为 20 亿元，除以当年子公司净资产约为 4 倍杠杆，并未超过监管上限的 10 倍，更远小于报告所说的 80 倍。可见，报告对于有关的指标意义理解存在重大偏差。

4. 夸大收入 & 连续更换审计机构 VS 无端指控 & 混淆集团与子公司

该报告进一步直指联易融科技通过先代收专业费用（比如资产评级费、律师咨询费、券商发行费用和资管计划费用），再作为费用支付给这些专业机构，从而大幅虚增收入。但在公司看来，这是财务处理的定义，但并不影响公司利润的情况，并指出该报告的指控毫无根据。

我们进一步扒开公司 IPO 招股书会发现，其中涉及向第三方和项目管理所支付的专业及管理费用占总收入比重实际较小，近三年来最高仅 13.5%，这说明通过该手段似乎并不足以达到大幅虚增收入的目的。

与此同时，报告还列举出公司频繁更换审计机构，并据此进一步推断公司更像玩弄会计数字的高手。对此，公司回应称，除 IPO 聘用的申报会计师外，自成立以来并并未聘用任何其他审计机构，该报告所列出的为集团子公司的审计机构，并根据专业知识、相关行业及业务领域的经验以及其他商业考虑因素来挑选。

公司在公告中进一步表示，集团与子公司分别聘用不同审计机构的做法，在港股公司中相当常见，并直指报告通过故意混淆本公司核数师和附属公司核数师的概念，试图给读者产生公司频繁更换审计机构的错误印象。

5. 上市前突击包装 & 科技滥竽充数 VS 行业主流 & 研发强度超越业内头部

接下来，报告又将矛头对准了联易融的科技能力。

一是直指大多数专利于 2019 年至或 2020 年初申请，进而推断公司在上市前夕通过大量申请专利，借此披上科技外衣。

根据公司招股书显示，截至到 2021 年 3 月 19 日，联易融已申请专利达 233 项，其中三项已注册。近三年来，公司专利申请量占比高达 98% 以上。公司在澄清公告中指出，由于有关当局处理专利申请需时（一般为 18 至 36 个月），因此大部分申请仍在处理中。

其实，这并非联易融的独家特色，通过查询了解关于国内金融科技领域的头部几家代表厂商的专利申请情况（如下图），会发现基本都大同小异。

头部厂商步调一致背后，也并非巧合。透过如下三张图，便可见一斑。

可以清晰地看到，2018 年起中国在 AI、区块链、云计算等新兴技术专利领域迎来一轮明显的爆发期。实际上，这年也是风云变幻的曲折一年，车市失速，科技巨头调头，中兴遭遇美国封杀，深深刺痛 " 中国芯 " 的同时，也在国内掀起了一轮抢抓核心技术 " 牛鼻子 " 的自主创新高潮。

因此，近几年来，政策大礼包频出，资本跑步入场，新兴技术向多领域渗透，相关技术应用成果逐步落地。因此在上述关键技术领域，头部厂商作为主力军，都加大了专利知识产权保护申请力度，最近三年的申请量剧增且占比颇高，有其必然性。

二是声称对于联易融的客户（包括大型核心企业、金融机构 / 银行和中小企业）进行分类抽样调研，得到科技应用无实际用户的结论，进而对其科技能力提出质疑。

对此，联易融回应称，事实上公司平台已被客户大量使用，并列举今年上半年的相关数据：其供应商通过 AMS 云获得融资的核心企业各平均登入平台超过 2000 次；核心企业平均各有超过 50 名员工使用平台。此外，身为合作伙伴的创维集团此刻也站出来力挺公司 , 其表示 " 创维一直在使用联易融在供应链金融科技 SaaS 产品并将进一步探索双方在更多领域的合作。"

另外，我们也注意到，但凡有点统计学常识的同学应该都会意识到这样一个问题：这样的抽样调查结果可信么？按公司招股书披露的 2020 年末的客户数计，核心企业客户及金融机构客户总数分别为 108 和 85 个。报告声称，在公司每一类细分客群中，采访了至少不下 5 个人，显然并不具备统计学意义，真实程度也就不言而喻了。

与此同时，报告还以联易融 IPO 募资中的研发投入比重 ( 超 40% ) 作为衡量标准，进而提出公司研发投入势必不足的论断。对此，联易融在公告中回应指出，使用现金流量表内的数字评估研发投资是否充足乃误导及不准确，相反，研发费用与经营费用总额作比较对投资者更有意义。到 2020 年末，联易融产生研发费用约 1.04 亿元，同比增加约 73.2%，占同期经营费用总额约 34.6%，与科技同行相若。

而根据联易融招股书披露，2018-2020 年，研发费用分别占同期总收入的 10.8%、8.6% 及 10.1%，要高于蚂蚁、京东等竞争对手，且到 2020 年 12 月底，公司技术人员占比 63%。

此外，报告还提出了像 " 联易融云技术是基于腾讯的基础设施，所有使用腾讯云服务的企业就是云科技公司吗？" 这样的拷问。稍加一想便会发现，这等同于将公司定位与底层基础设施服务商强行构建因果关系，其实联易融定位为 SaaS 厂商，与腾讯这样的 IaaS 厂商是平行共生关系。

治学研究领域向来主张 " 大胆假设，小心求证 "。而联易融在一一予以回击的同时，看来并非虚张声势，而从这份做空报告来看，包括主体、判断标准、推导逻辑及调研方式上都经不起过多的推敲，存在诸多 Bug, 而以此得出的论断，可靠程度亦可想而知，其用意或许也不言自明。

目前，这场正面交锋算是告一段落，而公司质地究竟如何，从长远来看，最终还是由市场说了算。

尾声

多空对决历来是资本市场的一道奇观，而做空作为资本市场的正常交易机制，历史也由来久，最早可追溯到十七世纪初（1609 年）, 至今已有 400 多年的历史。

通俗来讲，做空即先借贷卖出，再买进归还，获取中间的差价利润，类似于赊货交易。本质上来说，做空就是一门生意。

根据不完全统计，过往十年，在港美市场上演了两轮大型做空潮，而中资科技股则是空头们重点 " 围剿 " 的对象。通过比较这两轮做空潮，不难察觉形势正发生一些明显的 " 变化 "：一是空头们由美股逐步转战港股；二是被做空企业逐渐从被动挨打的局面转向主动回击，并陆续上演各种精彩的逼空戏码。

而" 不变 " 的是其生意的本质，以及空头利用弱市 / 混沌市场下的低迷情绪，加以推波助澜以此套利的惯用手法。而在今年市场流动性收紧背景下，加之近期信息安全审查及反垄断 " 铡刀 " 落下，中资科技股接连受累，此时 Valiant Varriors 选择联易融下手，延续老套路，难说没有趁机 " 浑水摸鱼 " 之嫌。从目前局势来看，联易融迅速回击，加上花旗和创维等大行及客户出来站台，Valiant Varriors 想凭借这份拙劣的报告，恐怕难以轻易得逞。

做空机制在我国的演进之路，也说明了监管的判断取向。在十年前推出融资融券制后，便被视为国内 A 股允许做空的开始。但时至今日，由于 " 禁止裸卖空 "、" 融券标的数量有限 " 等限制，国内做空机制有形无实。而做空交易机制作为金融生态系统的一部分，既可倒逼司合规经营，挤出市场泡沫，发挥市场监管作用，同时激发市场交投活跃以及改善流动性等方面，未来补齐是必然结果。但当下至少有理由认为，做空投机性太强，为防止过度投机，以保护投资者利益，可能才是监管考量的重点。

对于个人投资者而言，面对空头机构，就真的没有一点胜算吗？可能现在有一点不同了。