帕瓦新能源严重依赖单一客户，工人平均工资远低于当地平均工资，涉嫌虚减成本、虚增利润

公司来源：估值之家2022-05-05 09:50阅读：3479

来源：估值之家

浙江帕瓦新能源股份有限公司（以下简称“公司”）拟于2022年5月6日上会，拟在科创板上市，发行3359.46万股，拟募集资金15.09亿元，平均每股价格为44.93元。保荐机构为海通证券，审计机构为天健。

公司主要经营活动为锂电池三元前驱体的研发、生产和销售。

公司报告期前五大客户占比销售常年在90％左右，并且严重依赖前两大客户

上表是公司2021年前五大客户，我们可以看出公司来自第一大客户厦钨新能的收入高达5.09亿元，占公司当年销售收入的比率为59.38％，即将近六成的收入来自第一大客户，来自第二大客户杉杉能源的收入为1.43亿元，占比16.71％，来自前两大客户的收入合计金额为6.52亿元，占比为76.09％，来自前五大客户的收入为7.71亿元，合计占比89.89％。

2020年前五大客户销售收入合计为5.58亿元，占比为96.39％，其中对杉杉股份销售2.81亿元，占比48.61％，对厦钨新能销售1.49亿元，占比25.74％，前两大客户占比为74.35％；2019年前五大客户销售收入合计为4.78亿元，占比为88.93％，其中对厦钨新能销售2.27亿元，占比42.25％，对杉杉股份销售1.81亿元，占比22.74％，前两大客户占比为75.99％。

综上，我们可以看出，公司对前五大客户的依赖，尤其对单一客户存在重大依赖。公司报告期三年对前两大客户厦钨新能和杉杉股份合计销售占比均在75％左右，也就是说报告期三年对前两大客户的销售合计占收入的比率超过四分之三。显示公司对前两大客户的依赖更为严重。

上述现象，反映公司的本质是，产品结构的单一。如下表是公司报告期三年产品销售占比：

从上表我们可以看出，公司报告期三年单晶型NCM即单晶型镍钴锰酸锂的销售收入总和为15.72亿元，占公司报告期三年主营业务收入总和19.60亿元的80.19％。另外NCM5系产品2021年销售金额达7.10亿元，占当年主营业务收入的比率高达83.20％，而高镍产品NCM6系，NCM7系，NCM8系分别占比为5.67％，2.42％和3.91％，合计占比为12％，三种高镍产品销售收入合计仅相当于NCM5系产品的七分之一，但这些产品由于镍含量较高，能源密度强，所以代表行业发展趋势，这从侧面印证公司产品结构的单一。

我们大家都知道，动力电池分为三元锂电池和磷酸铁锂电池两种技术路线，而三元锂电池前驱体又细分为NCM和NCA即镍钴铝酸锂两种。以上都是动力电池的正极材料，而在储放电的过程中，上述材料又各有优缺点。

上图是最近两年三元锂电池和磷酸铁锂电池装车量比较，2020年时，三元锂电池出货量为38.86GWh，是磷酸铁锂的1.59倍，一年以后，磷酸铁锂就反超，2021年三元锂电池出货量同比增长91％，而磷酸铁锂增长227％，增长率超过三元锂电池136个百分点。公司是在三元锂电池这个序列里，虽然同比也在增长，但从大趋势上看，磷酸铁锂电池增长速度更猛，可能在未来逐渐积压三元锂电池的市场空间。在这种大趋势下，公司产品单一锚定在三元锂电单晶型NCM这个主要品种的产品序列中，如果不做技术更新，丰富产品线，拓展NCA或磷酸铁锂正极市场，恐难独善其身。如果随着技术进步和技术路线之争愈演愈烈，公司没有磷酸铁锂电池正极技术储备，假设磷酸铁锂动力电池占据市场空间越来越大，公司就有可能会坐失磷酸铁锂动力电池市场发展的机遇，市场占有率越来越低，导致公司收入萎缩，甚至亏损。公司应该像宁德时代一样，既要生产三元锂电池正极材料，也要押宝生产磷酸铁锂电池正极材料，方能在激烈的市场竞争中，不被甩下战车。但我们遗憾的发现，公司募投资金中的12.59亿元，计划投资年产4万吨的三元前驱体项目。这种战略的短视，可能导致公司战略的失败：押错技术路线，将会被市场残酷抛弃。

公司主要竞争对手中伟股份和容百科技，产品线就比公司丰富，其中中伟股份的主营业务包括三元前驱体和四氧化三钴，容百科技产品包括NCM和NCA，反映在中伟股份2021年前五大客户销售占比为74％，比公司低16个百分点；容百科技前五大客户销售占比为84％，比公司低6个百分点。这就是竞争对手丰富产品线的优势，分散市场风险，以免被单一大客户拿捏，中伟股份2021年第一大客户销售占比仅为22％，比公司少37个百分点，这就是产品线丰富的优势。

职工薪酬结构不合理，直接人工偏低

公司报告期，直接人工占主营业务成本的比率分别为1.52％，1.20％，1.22％。据招股说明书显示，公司2021年总共有员工313人，其中生产人员有169人，占比53.99％，研发人员70人，占比22.36％，假设不考虑生产车间管理人员、辅助后勤人员等非一线直接从事生产人员的工资，那么2021年生产人员平均每人每年工资、津贴、补贴、社保及各项福利合计为5.22万元，折合每月为4349元，扣除社保（按14％计算），每人每月工资在3740元。无论如何，这都不是一个合理的工资水平，浙江诸暨，位于富饶的江浙一带，隶属于绍兴市管辖，这样的工资水平能招到工人吗？

根据《浙江省人力资源和社会保障厅关于发布2019年浙江省全社会单位就业人员年平均工资的通知》（浙人社发〔2020〕32号），确认2019年诸暨市全部单位从业人员年平均劳动报酬为63312元。根据上述文件，诸暨2019年平均工资为每人每月5276元，假设每年增长5％，2021年则为5817元，比公司2021年工人平均工资3740元多出2077元，多出比率为55.53％。据统计，美团外卖骑手的月平均工资，2019年为8200元，2020年为9100元，2021年为9200元，是公司工人工资的2.46倍。这些产业工人的价值还不如一个外卖骑手？我们认为：美团外卖骑手的工资是市场定价，另外是多劳多得。公司工人的工资定价由公司说了算，另外就是严重虚减了。我们再来看一下诸暨的房价：

诸暨2022年4月份的平均房价为1.5万元每平米，最高房价也已经达到4.1万每平的高度，大家知道，一个地区房价的水平，代表着这个城市的富裕程度，因为房价是收入撑大的。从诸暨的房价可以看出，该城市收入水平不低，放眼全国，也妥妥的是中等偏上水平，房价已经远超大部分中西部省会城市。这样的城市，给一线产业工人的工资仅仅区区3740元每月？

另外，在公司2020年主营业务成本同比增加4.69％，收入同比增加7.72％的情况下，直接人工却下降17.21％。这更加让人看不懂了，关键是2019年直接人工也就区区710万元，在此基础上又下跌17个百分点，占2020年主营业务成本的比率仅仅为1.2％。

2021年，研发费用中薪酬金额为1336万元，研发人员为70人，折合每个研发人员薪酬（含福利社保）为19.09万元，比直接人工还多出454万元，是直接人工的1.51倍，同比增长52.17％。我们估计，公司为了毛利率的连年上涨，就把直接人工剥离至研发费用，这样一方面人为拉高了毛利率，一方面研发费用可以加计扣除100％抵所得税，一举两得。

我们再看公司报告期支付给职工的平均工资（含福利及社保）分别为16.46万元、12.52万元和12.85万元，2021年相对于2020年同比微增2.64％，2020年同比下降23.94％。毛利率2020年同比增长2.45个百分点，毛利率2.45个百分点代表利润增长金额为1419万元，我们假设2020年支付给职工的平均工资（含福利及社保）维持2019年的水平即人均16.46万元，则仅此一项，公司应增加成本及费用合计为686万元，相对应于毛利率（假设全部为成本，考虑到从直接人工转移到研发费用列支金额，实际上差不多）为1.18个百分点，即公司2020年虚减成本686万元。同此道理，2021年也涉嫌通过此途径虚减成本。

综上，公司涉嫌通过人为压低直接人工成本，同时把直接人工转移至研发费用中列支，通过少列支直接人工，一方面虚增毛利率，另外一方面通过多列支研发费用中工资薪酬加计扣除，抵扣所得税，虚增净利润。

公司报告期存货周转率常年低于同行业，在产品金额逐年增加

从上述数据可以看出，公司2021年存货金额增加17882万元，同比增长104.55％，其中库存商品增加13041万元，同比增长320.65％。公司2021年在产品为7981万元，同比增加3861万元，同比增长93.71％。在产品由于是在生产线上，把公司的原材料，以硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰为主，通过配制溶液，再加液碱，陈化，干燥，除铁等十几道工序，才能形成三元前驱体产品即镍钴锰酸锂。具体工序如下：

在产品这么多工序，我们相信审计师，保荐人是搞不太清楚的，只能是公司说领用了多少原材料，分配了多少工时，用了多少电，分配了多少折旧，那就是多少，一是不专业，二是确实没法衡量，都在锅炉里，槽子里，连接器里，这就给成本分摊带来难度和复杂性。中介机构没有专业度去复核，也没有办法通过存货盘点来计量清楚。如果公司要在在产品这个科目里多放些成本，以便让毛利率好看些，再进而虚增利润，那是十分便利的。

通常我们分析公司是否通过存货进行业绩操纵，就是看在产品在短期内是否有明显增加。公司2021年在产品同比增加3861万元，增长率为93.71％，涉嫌通过在产品科目列支营业成本，从而虚增利润。

下表是2021年上市同行业企业在产品占存货的比率：

从上表的数据可以看出，公司在产品占存货金额的比率为22.81％，比五家上市同行业企业任何一家都高，比上市同行业企业平均值19.19％，高出3.62％，高出金额为289万元，不能排除就是虚增的利润金额，即公司2021年涉嫌通过虚增在产品金额虚增利润。

2019年度、2020年度和2021年度，公司单晶型产品的合同签署日到实际交货日平均周期（以下简称“提货周期”）分别约为 35.09 天、36.86 天和 38.02 天，显示公司的存货周转率在变慢。公司报告期存货周转次数分别为2.87、2.57和2.76次，远远低于同行业平均水平，如下表是同行业存货周转次数：

从上表可以看出，公司报告期三年存货周转次数均大幅低于同行业水平，2021年低1.85次，2020年低1.22次，2019年低1.09次。显示公司在生产效率上比同行业要低很多。存货周转次数的加快，能提升公司的利润水平，提高营运效率，减少资金占用，加快资金周转，提高收入水平。

公司产品市场占有率自2018年到2020年三年间连降

2018年至2020年，公司三元前驱体市场占有率分别为4.0％、3.40％、2.0％，连续三年下降。如下表是同行业上市企业2021年收入同比增长：

从上表可以看出，公司同行业上市公司2021年同比均取得突飞猛进的发展，同比增加金额大幅领先于公司，平均增长率也超出公司65.87个百分点，而且五个同行业上市公司增长率均高于公司，最低增长率的格林美，2021年也同比增长54.83％，高出公司6.66个百分点。5家同行业上市企业2021年比2020年总计多增销售收入为308.75亿元，而公司同比仅多增2.79亿元，仅相当于5家同行业上市企业新增收入的0.90％。可以看出，同行业上市企业已经远远的将公司甩在身后，显示出行业竞争的残酷性，同时也显示市场容量之大，增长之巨，让人瞠目结舌。

如下表是可比同行上市企业三元前驱体国内市场占有率情况：

从上述数据看出，公司在市场占有率方面，也是远远落后于同行业上市企业，每年都落后于同行业上市企业平均市场占有率7-8个百分点。其中中伟股份2020年在三元前驱体市场占有率高达21.80％，比公司高达19.8个百分点。可见公司与中伟股份差距之大。

中伟股份2021年年报援引ICC鑫椤咨询数据显示，2021年度中伟股份三元前驱体市场占有率提升至26％，保持行业第一，三元前驱体总产量为158,326.13吨，中伟股份2021年度三元前驱体销售收入为153.64亿元，是公司三元前驱体销售收入的8.53亿元的18倍，由此测算公司市场占有率为1.42％。

据ICC鑫椤咨询统计数据显示，2021年全球三元前驱体材料总产量达74.75万吨，同比增长 79.4％；国内三元前驱体总产量达62.06万吨，同比增长82.3％，预计2022年全球三元前驱体产量达到103.56万吨，其中国内产量预计达到85.78万吨。公司2021年三元前驱体总销量为8940.06吨，据此测算，公司2021年三元前驱体国内市场占有率为1.44％，综合收入测算公司2021年三元前驱体市场占有率为1.43％。由2018年占比4％，减少到2019年的3.4％，2019年同比下降0.6个百分点；2020年为2.0,2020年同比下降1.4个百分点；2021年市场占有率为1.43％，同比再次减少0.57个百分点，可见公司市场占用率逐年下降，证明公司虽然收入在增长，产量在增加，但对比国内同行上市企业，收入增长的不够快，产量增加的不够多，换句话说，在抢占市场方面，公司远远落在国内同行上市企业后面，他们跑的更快，产量增加的更多。

公司2021年产能利用率为87.81％，中伟公司2021年产能利用率为110.33％，高于公司22.52个百分点，也间接证明公司2021年订单不够饱满，收入没有国内同行业增长速度快。

在建工程逐年增加

公司报告期在建工程余额分别为0.78亿元、1.35亿元和2.01亿元，2020年同比增长73％，2021年同比增长49％；公司2020年固定资产为2.56亿元，2021年为5.53亿元，同比增长115.6％。但2021年产能利用率为87.81％，本次计划把募集资金12.59亿元投入年产4万吨三元前驱体项目，随着在建工程的转固以及募资到位后的续建生产线，未来是否将导致产能利用率连续下降？

中伟股份2021年末已建成20万吨三元前驱体产能，到2023年中伟股份三元前驱体年产能预计到50万吨。2022年国内总产量预计也才85.78万吨，中伟股份一骑绝尘，将是国内三元前驱体的领跑者，但我们更担心的是，国内公司竞相上马三元前驱体的生产线，恐很快导致产能过剩。以中伟股份为前导，公司亦步亦趋，赚到钱就投建生产线，扩充产能，就像无法停跑的巨人，终将累瘫在持续竞赛中。

另外，公司在建工程连年增加，里面涉嫌虚列一些成本，可能导致虚增利润。

下表是2021年上市同行业企业固定资产加在建工程合计占营业收入的比率：