1、滞涨是如何发生的？

（1）货币的超发。大萧条和二战以后，凯恩斯主义流行，货币、财政大刺激，美国1946年的就业法案，60年代“Great society”的财政刺激，以及越南战争开支增加，美联储的“Even Keel”策略，为国债发行保驾护航，货币大幅超发。

（2）纸币信仰的挑战。Bretton Woods体系崩溃，纸币的背后已经没有价值背书，全靠政府信用，纸币可以被随意印刷出来，通胀预期抬升。

（3）供给端的冲击。1973年和1979年两次能源危机，推升了经济运行的成本。

2、滞涨时期的资产表现。

（1）在70年代滞胀时期，大宗商品表现最好，但又分阶段看，货币超发只是带动了一小波上涨；73年能源危机又大涨一波，之后回落；79年又由于供给冲击上涨一波。所以大宗的持续涨价，仅仅超发货币还不够，还需要供给端事件不断发酵。

（2）债券利率大幅上行。通胀压力推升名义利率，货币政策对利率影响也很大，美国CPI同比在1980年3月见顶，但随着美联储政策收紧，美债利率的见顶时间滞后一年多。

（3）美股表现惨淡。成本上升冲击企业盈利，美股股息下滑；利率高企打压估值，标普500估值从18倍以上降至7倍，股指从1973年下跌，最大跌幅46%，1974年9月以后触底缓慢回升。

3、当前的滞涨和资产配置。

70年代滞胀的三个条件，现在都已具备。欧洲已经陷入滞胀，日本在滞胀边缘，美国也在接近滞胀。从大类资产的走势来说，货币超发和需求推动的大宗商品涨价可能已经结束，如果没有新的地缘风险、国际关系紧张等供给端冲击，大宗价格可能高位略有回落。美债利率上行未止，但长债的中长期配置价值在逐渐增加。美股最差的时候可能还未到来，一旦美国也陷入滞胀环境，经济回落、通胀和利率高位，美股仍存在调整压力。美国经济相对好于其它，美元指数仍有上行动力。

来源：海通证券